文丨明明FICC研究团队
核心观点
美国各项经济指标仍表现强劲，中信证券债收震荡债行市场对于美联储紧缩货币政策预期也再次升温。明明美元今年三季度以来，境内中资美元债收益率跟随美债利率持续上行。信用9月美联储暂停加息，益率多位官员表示此轮加息接近尾声，情渐起但在美国经济基本面持续表现韧性的中信证券债收震荡债行背后，中资美元债的明明美元收益率走势又将何去何从？反观境内信用债，随着9月一系列稳增长政策呈调整态势，境内站在四季度伊始，如何理解核心板块（城投、地产、银行、AMC等）境内外债券的性价比情况，未来各类中资美元债又将如何表现，本文将做一一阐述。
中资美元债收益率仍居高位。9月美联储议息会议宣布维持联邦基金目标利率不变，符合市场预期；梅斯特、博斯蒂克等官员的讲话预示美联储仍将维持紧缩货币政策。受此影响，市场对于美联储紧缩货币政策预期升温，中资美元债收益率随美债利率上行。分等级看，9月投资级美元债指数见顶回落，但2023年以来整体仍保持正收益，共计上涨2.14%；高收益美元债指数先升后降，2023年以来共计下降18.43%；分行业看，9月以来城投与金融美元债收益率均略有上行，指数维持上涨趋势，年初以来分别上涨5.13%和3.66%；房地产美元债指数呈下降趋势，收益率保持上行。
净融资规模仍较弱。2023年前三季度，中资美元债累计发行规模为683.29亿美元，同比下降33.96%；累计到期规模为1463.45亿美元，同比下降18.91%；累计净融资规模共计-780.16亿美元，净融资缺口同比扩大1.32%。在美债利率高位运行的背景下，我们预计四季度中资美元债发行端或难以出现同比高增的情况，但由于到期规模同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。具体分行业看：城投、地产、金融三大行业净融资均呈净流出态势，分别为-65.65亿美元、-365.15亿美元、-92.78亿美元，其中地产与金融美元债净融资缺口分别同比收敛4.37%和70.66%。
违约规模边际反弹。2023年前三季度共有30笔中资美元债违约（含展期），规模合计118.53亿美元，同比下降60.45%。2022年9月后中资美元债违约数量与规模随到期量下降而降低，2023年7月后违约数量与规模边际反弹。从违约类型看，2023年以来违约的中资美元债以实质违约为主，共有12笔美元债展期，规模合计为46.64亿美元，占今年以来违约美元债规模的39.35%，其中10月共有8笔混合所有制房企美元债展期，规模达33.49亿美元。从行业角度看，2023年以来美元债违约主体均为地产企业，其中民营房企违约规模占比为25.64%，混合所有制房企占比为74.36%。
中资美元债性价比优势凸显。我们从中资美元债的核心板块（城投、地产、银行、AMC）探讨境内外信用债的性价比对比情况。对于城投债：2023年6月以来境内外城投债利差快速走阔，截至10月7日，1年期、5年期、10年期境内外城投债利差分别为290.29bps、325.30bps、370.85bps，城投美元债性价比较高；对于地产债：虽然地产美元债收益率高于境内地产债，但利差相对较薄，1年期与3年期分别为76.08bps与46.19bps，考虑到舆情引起估值波动风险与汇率波动风险，地产美元债的性价比优势较不突出；对于银行债：银行美元债期限利差较为接近，其中3年期银行美元债收益率略高于5年期，与境内债相比，3年期银行美元债利差更大，性价比优势更明显；对于AMC债：存量境内外AMC债券主体属性一致，信用资质趋同，其中AMC美元债收益率高于境内债，且期限利差保持更大，长端AMC美元债更具性价比优势。
短期内仍有风险扰动。短期内中资美元债的主要风险仍在于市场对美联储的货币政策预期与人民币汇率波动情况。美联储货币政策预期方面，虽然我们预期11月美联储继续加息的概率不大，但美债利率或保持在高位运行，同时在市场对于紧缩货币政策不断博弈的过程中，短期内美债利率仍然存在波动的可能；另一方面，若地缘政治风险超预期，投资者避险情绪的升温也可能对美债利率形成扰动。人民币汇率方面，对中资美元债收益的影响主要来源于直接的汇兑损益和间接影响供需格局产生的波动。汇兑损益方面，近期人民币汇率逐步企稳，但短期内汇率修复动力仍有待观察，对于中资美元债的直接汇兑损益影响有限；供需方面，由于美债利率仍处于高位运行，中资主体融资成本仍较高，我们预计中资美元债供给端维持较弱态势，出现因供给冲击引起收益率大幅上行的可能性较低。
不同板块可动态布局。对于城投债：受5月以来城投舆情影响，部分债务压力较大的区域的存量美元债估值上行，而在新一轮化债背景下，此类地区的债务压力料将得到显著缓解，提振城投市场的信心，存量的城投美元债收益率处于高位，可博弈积极化债区域困境反转的机会；对于地产债：虽然当前部分房企舆情仍在发酵，但在政策呵护下信用风险传染至未出险房企的概率较低，存量的地产美元债中未出险民营房企与地方国有企业的估值收益率均处于较高水平，可关注此类主体的布局机会；对于银行债：海外国有大行AT1美元债收益率较高，性价比优势更明显。同时国有行资本充足率较高，信用资质较优，出现如瑞信AT1减记的极端风险概率较低；对于AMC债：新一轮化债背景下，AMC公司积极参与地方化债，其业务有望迎来拓展机会，提升信用资质，而AMC美元债因其收益率更高，具有较充分的下行空间，性价比较高。
风险因素：美联储政策超预期；美国宏观经济指标超预期；外债监管政策收紧；个别信用事件冲击美元债等。
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