关键词
美欧银行业危机 离岸人民币债券 自贸区离岸债券
2023年以来，离岸美欧银行业危机引发金融市场动荡加剧，人民全球资金避险情绪蔓延。币债与此同时，券市中国经济增长动能的发展逐步恢复和金融市场的持续开放，促使人民币资产的美欧投资属性和避险属性不断凸显。在美欧银行业危机的银行业危背景下，国际金融市场投资者的机背景下资金配置可能发生变化，离岸人民币债券或吸引更多投资者关注。离岸
美欧银行业危机对资产配置及离岸人民币债券的人民主要影响
近期，美欧银行业正遭遇前所未有的币债挑战。2023年3月10日，券市美国硅谷银行宣布倒闭，之后华盛顿互惠银行、签名银行在短短5天之内宣布破产倒闭，百年品牌瑞士信贷银行被瑞银集团收购。美欧多家银行的接连“爆雷”引发多米诺骨牌效应，全球金融市场恐慌情绪弥漫，推动国际投资者资产配置重构。
（一）美欧银行业危机外溢，美国债券市场波动迫使全球资金流动转向
美欧银行业危机使得美债需求发生改变。美欧银行业危机导致各国央行快速减持美国债券。随着美欧银行业危机的持续蔓延，全球美元需求激增，各国央行快速减持美债进行套现。2023年3月22日当周，外国投资者持有的美国国债减少760亿美元，降至2.86万亿美元，是自2014年3月以来的最大单周降幅。同时，美债“安全天堂”属性弱化，吸引力下降。在美国硅谷银行倒闭与瑞信银行危机发酵后，美债波动率升至历史高位。2023年3月15日，美国债券市场波动率指数达198.71，仅次于2008年全球金融危机期间的数值（见图1）。美债市场的过度波动导致美元债券融资受阻，叠加美国可能存在的债务危机，美债作为“安全天堂”的避险属性受到质疑，国际投资者纷纷将资金转向其他市场以抵御危机。
（二）中国经济复苏与美欧经济增速放缓形成鲜明对比，人民币债券成为“避风港”
2023年3月以来，美欧银行业危机使得金融市场的悲观情绪蔓延，对实体经济的输血能力有所减弱。在这些因素的综合影响下，美欧经济承受较大风险，衰退预期显著增强。2023年第一季度，美国国内生产总值（GDP）年化环比增长1.3%，远低于市场预期的2%，并连续两个季度增速放缓（见图2）。同时，渣打银行发布的《2023年第二季度全球市场展望》报告指出，美国和欧元区经济衰退风险有所增加，未来12个月出现衰退的概率分别为80%和60%。在美欧经济复苏乏力的情况下，中国可能因在世界各国中实现经济加速扩张而成为“例外”，这将给人民币债券投资带来更高的安全性与收益性，为各国在美欧经济体面临金融动荡风险加剧时提供风险对冲。
（三）美欧银行业危机是全球治理体系失衡的风险暴露，中国成为全球治理体系的重要力量
作为世界主要货币发行者，美欧等西方国家拥有全球治理体系的主导权。而美欧银行业危机的本质在于美国激进加息导致银行经营环境恶化和资产负债表危机，也是长期以来美国货币纪律缺失和金融监管缺位的表现。如今，世界经济格局发生巨大变化。2022年，金砖五国1GDP在全球GDP中的占比（31.5%）超过G7（30.7%）2，且彭博的预测，未来5年中国将成为全球增长的最大贡献者，其份额或是美国的2倍。在此背景下，中国成为全球治理体系的重要力量，人民币的全球影响力和话语权随之提升，离岸人民币债券将迎来发展机遇期。此外，目前海外投资者持有的人民币债券占比普遍偏低，与中国经济在全球经济增长中的贡献度存在较大差距，离岸人民币债券拥有较大的增持空间。
美欧银行业危机下离岸人民币债券市场的发展新趋势
在美国金融系统危机持续发酵和美债市场动荡之际，人民币资产面临更好的投资前景，离岸人民币债券市场活跃。
（一）离岸人民币债券发行规模显著增加
自2022年美元融资成本快速攀升后，离岸人民币债券的发行步伐明显加快。2022年第二季度，离岸人民币债券发行数量和发行规模大幅增加，同比增长分别为111.19%和66.73%（见图3）。2023年第一季度，离岸人民币债券发行规模超过1400亿元，创历史新高，同比增长73.91%。离岸人民币债券发行规模显著增加，表明在全球金融市场动荡之际，相对稳定的人民币资产获得了国际投资者青睐。
（二）发债种类更趋多元，自贸区离岸债券快速增长
2022年以来，美欧等发达经济体加息导致外币融资成本持续升高，相较海外美元债，自贸区离岸债券（明珠债）具有 一定的成本优势，部分主体转向发行自贸区离岸人民币债券。截至2023年4月25日，今年自贸区离岸债券共发行81只，涉及68家发行人，较2022年全年分别增长37%和28%（见图4），发行数量在2023年所有离岸人民币债券中占比约为68%。2023年4月17日海通证券发行的40亿元3年期明珠债，是全国首单券商明珠债，发行利率为3.4%。2023年4月21日发行的6.6亿元人民币的3年期债券，债券票面利率为3.45%，创下全国范围内备证增信地方国企明珠债历史最低票面利率。
（三）发行主体集中度下降，政府和金融机构主导地位减弱
长期以来，离岸人民币债券发行主体较为集中，以政府和金融机构为主。2021年1至4月，以政府和金融机构为发行主体的离岸人民币债券发行规模占比高达81.16%，工业行业发债规模占比仅为1%，其他行业发债规模占比为17.84%。2023年1至4月，离岸人民币债券发行主体集中度明显下降，以政府和金融机构为发行主体的离岸人民币债券发行规模占比大幅下降至60.57%，工业行业发债规模占比显著增加，较2021年同期增长20个百分点（见图5）。此外，工业行业离岸人民币债券具有发行规模大、发行数量较少的特征。2023年1至4月，工业行业离岸人民币债券发行数量为61只，远低于政府与金融机构的发行数量145只。
（四）债券期限呈两端减少、中间增加，平均期限有所增加
在美联储激进加息、美欧银行业危机背景下，投资者交易情绪偏谨慎，更倾向于配置1—3年的中期离岸人民币债券。2023年1至4月，离岸人民币债券发行期限呈两端减少、中间增加的特征，债券发行期限在3年以下和6年以上的共85只，远低于2021年、2022年同期的119只、184只。2023年1至4月，离岸人民币债券发行期限为3年的高达164只，较2021年、2022年分别增长355.56%、192.86%（见图6）。从平均发债期限来看，2023年1至4月，离岸人民币债券平均期限为2.86年，与2022年2.73年的平均期限相比有所增加，说明在全球金融市场动荡的背景下，人民币债券越来越受到海外投资者信任。
（五）离岸人民币债券多数无评级，发行息票率有所上升
无国际评级的离岸人民币债券成为离岸人民币债券市场的主要组成部分。2023年1至4月，无评级离岸人民币债券的发行数量为231只，占比高达82.5%，较2022年同期增加2个百分点。此外，2023年离岸人民币债券息票率大幅提升。1至4月，人民币对美元汇率持续上升，人民币面临贬值压力，离岸人民币债券平均息票率提升至3.41%，远高于2021年、2022年的平均息票率3.01%、3.07%。随着离岸人民币债券息票率的提升，相比美欧国家零利率、负利率债券，人民币债券收益更高，更加具有国际竞争力。
（六）人民币债券利率风险的对冲工具更为丰富
受美欧银行业危机与全球金融市场动荡加剧等因素影响，海外投资者对债券资产利率风险的对冲需求更为迫切，越来越多的海外投资机构因无法找到合适的利率风险对冲工具而降低相应主权债券的配置规模。2023年5月15日，我国“北向互换通”正式启动，在很大程度上满足了海外投资者对人民币债券利率风险的对冲需求，提升了海外投资者对人民币债券的配置兴趣。“北向互换通”不但交易成本较低，且与中国国债收益率波动的相关性更强，利率风险对冲效果更好，驱动海外资本配置人民币债券。
启示与建议
美联储激进加息、美欧银行业危机以及地缘政治冲突等事件，极大冲击了以美元为中心的国际货币体系和以美国为中心的全球治理体系。中国成为全球经济增长引擎，为全球经济复苏提供了动力。在此背景下，离岸人民币债券市场迎来发展的重要“机遇窗口”。推动离岸人民币债券市场稳步发展成为迫切需要关注的问题，可重点关注以下三点。
第一，丰富离岸市场产品种类，拓展离岸人民币债券市场的发展空间。目前，离岸人民币债券的体量与美元债券、欧元债券等离岸债券相比存在较大差距。2022年第四季度，人民币国际债券和票据的发行额在全球占比仅为2.1%。应积极拓展离岸人民币债券市场的发展空间，丰富离岸人民币债券市场的债券种类，满足境外增持优质、多元化人民币资产的需求。在推动碳达峰、碳中和目标实现的背景下，可鼓励和引导绿色离岸人民币债券发行；可丰富离岸人民币债券期限分布，引导中长期资金流入，为推动人民币投融资及其他业务创造条件；可拓展离岸人民币发债主体，推动离岸债券衍生品市场发展，增加离岸人民币应用场景。
第二，依托自贸区离岸债券市场推动离岸金融体系建设。上海自贸区离岸人民币债券有较大的市场需求，但在账户体系和配套制度等方面仍需进一步优化。应积极健全离岸账户体系，优化已有账户离岸功能。拓展自由贸易账户（FT账户）体系的离岸属性和功能，探索离岸账户（OSA账户）人民币业务，支持在沪银行为离岸债券交易提供外汇资金兑换和资金清算服务，构建离岸外汇资金兑换、资金清算的畅通渠道。
第三，注重离岸人民币债券评级，防范信用风险。随着离岸人民币债券发行数量的增加，发行主体更趋多样化，以及交易规模逐步扩大，其蕴含的风险也有所增加。对离岸人民币债券及其发行主体进行信用评级、揭示其信用风险，已经成为现实需要。一方面，评级机构应完善内部管理制度，提高技术水平，树立公信力，如实根据发债人经营情况客观评级。另一方面，目前离岸人民币债券市场的信用评级已基本被标普、穆迪和惠誉三大国际评级公司所垄断，应积极鼓励境内评级公司走出去，打破国际评级公司的垄断地位，大力支持和引导中国本土信用评级公司走向国际。
注：
1． 金砖五国（BRICS）指巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）、中国（China）和南非（South Africa）。
2． G7包括美国、英国、法国、德国、日本、意大利和加拿大7个主要工业国家。数据来源于英国宏观经济研究公司Acorn Macro Consulting。
◇ 本文原载《债券》2023年6月刊
◇ 作者：中国银行研究院副院长 钟红
北京大学经济学院博士后流动站、中国银行博士后科研工作站 初晓
◇ 编辑：刘颖 廖雯雯
责任编辑：赵思远
(责任编辑：休闲)