“卓乎不群”：行业低景气度背景下一拖表现优于行业，头部市占率再度提升。2023Q1-Q3 公司营业收入102.52 亿元（同比-0.66%），归母净利润10.85 亿元（+36.36%），营收情况保持稳定；利润保持高增。根据中国农机工业协会数据，受“国四”切换影响，2023H1 行业骨干企业大中型拖拉机销量18.93 万台，同比下滑10.98%，一拖2023H1 大中拖产品销量4.89 万台，同比下滑8.94%，下滑幅度小于行业骨干企业水平；公司大中拖市占率保持市场第一，且头部地位愈加稳固，公司2022H1 骨干拖拉机企业销售市占率达26.31%，且据农业农村部农业机械化总站信息，目前国内拖拉机企业超200家，我们认为“国四”切换将加速市场洗牌，头部企业渗透空间依然巨大。
“春暖花开”：行业景气度有望逐步恢复，海外地缘冲突再塑粮食安全重要性。“国四”切换首年（2023 年以来）市场产销量双重下滑符合预期。据国家统计局、中国农机机械流通协会数据，2023 年1-10 月全国大中拖产量30.91 万台、销量30.12 万台，同比分别下滑9.92%、23.00%，考虑需求端持币观望一年后实际农业用机需求不减，加之农村老龄化趋势明显，农田宜机化改造及高标准农田建设持续推进，低基数背景下中大拖需求量有望持续回升；且目前我国农机发展水平与海外发达国家差距巨大，智能化升级需求有望再次提速，农机单机价值量有望持续提升。近期海外地缘冲突事件再次凸显粮食安全重要性，农业发展重要性再次被提上新高度。
“厚积薄发”：“国四”产品先行布局铸就先发优势，远期海外出口有望打开第二成长曲线。横向对比同类公司产品，“东方红”大中拖系列产品品类最为丰富，各动力范围内均有相应细分产品，作业性能与稳定性表现优秀，市场定价权高；且公司现金流状况优于同业公司，应对风险能力远超同业竞争者，财务状况健康度极佳。此外，公司已在海外多地区实现销售，2022 年公司海外市场营收增速达81.68%，且公司已于2018 起重点布局南美等市场。南美市场大马力拖拉机需求高，单机价值量高。据Emergen Research 统计，亚太地区拖拉机市场占比37.8%，非亚太区占比62.2%。
风险因素：农机购置补贴政策调整风险；原材料价格及人工成本上涨风险；国内市场竞争加剧的风险；公司海外市场经营风险；公司产品技术升级不及预期风险；公司产品单一的风险。
盈利预测、估值与评级：鉴于公司农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全，且具备农机完整制造体系，“国四”先发优势明显，产品市场竞争力强。我们预计公司2023/24/25 年实现归母净利润9.2/12.1/15.8 亿元，对应EPS 预测为0.82/1.08/1.40 元，当前股价对应PE 为16/12/9 倍。我们选取中联重科、潍柴动力作为可比公司，可比公司2024 年平均PE 估值为14 倍（中联重科预测数据来自中信证券研究部预测，潍柴动力预测数据来自wind 一致预期）；此外，根据PEG 估值法（PEG=PE/盈利增长率），公司2024 年PEG 远小于1，公司2024 年合理估值应大于13 倍PE；结合PE 估值法与PEG 估值法，且考虑公司产品研发能力强，制造体系完整，给予公司2024 年16 倍PE，对应目标价18 元，考虑公司近期平均A/H 溢价约3.3 倍，故给予公司港股目标价6 港元，首次覆盖给予公司A/H 股“买入”评级。
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