筑底阶段，华西积极因素增多，证券总风拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，曲美2023年1-5月限额以上家具零售额同比+4.5%（其中5月+5.0%），家居在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，阳光雨后家居行业有望显著受益。华西从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，证券总风加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，曲美且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、家居原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，阳光雨后公司盈利环境持续向好。华西当前股价5.45元/股（截至2023年7月10日）已处于历史底部阶段，证券总风反映了市场过度悲观预期，曲美我们认为随着行业经营环境向好，家居公司经营能力持续改善的阳光雨后趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。

海外业务:Ekornes加快扩张，盈利向好

　　Ekornes子公司在2022年欧洲和北美主要家具卖场出现客流量下滑、零售商动销不畅的不利背景下，依然实现34.51亿元收入，同比+6.49%，品牌势能保持强劲。公司新品类扩张迅速：电机类舒适椅、餐厅产品线、功能沙发等销量快速增长，同时Stressless品牌床垫和软床产品蓄势待发。而随着国内疫情影响结束，Ekornes在中国市场有望迎来快速发展阶段。且在原材料成本、海运费等出现明显改善下，Ekornes盈利也有望在23H2迎来改善。

国内业务：多元渠道发力，品牌营销创新赋能

　　2022年公司直营整装业务收入同比+20%，大宗业务收入同比+41.07%，毛利率同比+13.16pct至36.22%，实现扭亏为盈，公司在积极帮助经销商进行销售模式创新的同时，多渠道并进，趋势向好；此外公司2023年加大小红书和抖音等平台线上推广，通过加码线上数字化内容营销，有望吸引更多年轻流量，加强营销变现能力；2023年初公司推出全新子品牌“漾YNG”，将作为公司年轻化产品体系的有益补充，有望成为曲美抢占核心流量资源的关键资本；而近期曲美lab墩墩沙发的推出，丰富了公司产品线上内容输出，拓宽了品牌引流入口，持续焕发品牌新活力。

多举措降低财务成本，有息负债下降趋势明显

　　公司通过引入战略投资者、非公开发行股票融资等举措不断减少自身负债，有息负债从2019年40.67亿元已缩减至2023一季度32.40亿元，整体财务压力下降趋势明显。公司有望凭借良好的经营性现金流以及通过积极的资本运作等方式不断减轻自身财务负担，进而提振利润端。

投资建议

　　随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，公司经营有望向好。考虑到当前海外降息时间仍具有不确定性叠加前期高价原材料库存影响，我们调整此前的盈利预测，公司23-24年营业收入分别由58.07/65.53亿元调整至43.59/52.25亿元；23-24年EPS分别由0.52/0.67元调整至0.01/0.52元，预计2025年公司收入、EPS分别为60.63亿元、0.68元，对应2023年7月10日收盘价5.45元/股，PE分别为512/10/8倍，维持“买入”评级。

风险提示

　　1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）非公开发行股票融资尚未完成，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

(责任编辑：综合)