核心观点

　　综述：上周美国10年期国债利率再次突破4%，年美且10年期实际利率（TIPS）攀升至1.8%左右的债利高位。我们认为，何破后续何近期三大因素推动美国长债利率再度突破4%：联储主席近期鹰派表态、年美经济韧性超预期、债利及美债发行“脉冲性”上升。何破后续何往前看，年美虽然短期技术走势难以判断，债利但10年/长期美债利率可能不具备持续、何破后续何大幅上行的年美动力。基于：1）美国经济基本面虽有韧性，债利但可能难以持续大幅超预期。何破后续何中、年美美、债利及全球周期走势分化意味着美国增长反弹的何破后续何持续性和力度可能都偏弱；2）美国非黏性/商品通胀可能较快回落，联储进一步推升真实利率动力不强；3）美债供应小高峰即将消退。

　　1． 鹰派货币政策、基本面加速以及短期美债供应跳升推动10年美债利率破4%

　　第一，美联储持续释放鹰派信号。6月FOMC“跳过”加息，但将今年加息指引上调两次至5.5-5.75%（图表1，详见《FOMC：跳过6月但上调加息指引》，2023/6/15）。近期鲍威尔在欧央行Sintra论坛上也再次强化今年有必要再加息两次的预期；此后6月FOMC会议纪要显示，由于通胀过高（unacceptably high）以及劳动市场仍紧，绝大多数联储委员认为还有进一步紧缩的空间。英国央行和挪威央行加息提速也一定程度上强化了美联储继续加息预期。

　　第二，美国经济基本面出现再加速迹象。近期消费和就业/收入数据超预期：6月ADP新增非农就业49.7万，远高于预期（22.5万）和前值（27.8万）（图表2）。地产周期也有所回暖，5月新屋开工折年数达163万套，环比跳升21.7%；标普/CS大城市房价指数连续3个月回升、4月环比增长达到1.7%。制造业库存周期也出现见底迹象。

　　第三，美债供应短期“脉冲性”上升。美国债务上限谈判顺利解决后，美国财政部计划二季度和三季度净发行1.46万亿美元国债，使美国财政存款账户（TGA）余额从5月末的388亿美元回升至9月末的6000亿美元（详见《美债务上限协议达成，等待国会批准》，2023/5/29）。6月美国财政部累计发行国债1.9万亿美元，净发行0.56万亿美元，比4-5月平均净减少366亿美元大幅上升。国债供应短期大幅上升加大收益率上升压力（图表3-图表4）。

　　2． 10年/长期美债收益率的后续走势——虽然短期技术因素难以判断，但可能不具备持续、大幅上行的动力

　　第一，经济基本面虽有韧性，但难以持续大幅超预期。中、美、及全球周期走势分化意味着美国经济基本面反弹的持续性和力度可能均偏弱。由此，美国非黏性（商品）通胀或更快回落，联储超预期紧缩的压力下降。即使美国因为库存周期接近底部，但由于全球周期不同步、亚洲外向型经济体周期走势偏弱，美国再库存的动力存疑。商品通胀可能快速回落——6月PMI数据印证了这一点。此外，值得注意的是，中国在全球制造业增加值中的占比约三成，历史上中国通胀较低会向全球可贸易品传导（图表5）。此外，6月美国非农数据显示服务业用工需求降温，粘性通胀上升的动力也可能开始减弱（参见《美国非农：服务业招工出现减速迹象》，2023/7/7）。6月美国Markit 服务业PMI产出价格指数也再次出现回落（图表6，详见《PMI预示全球需求降温、通胀回落》，2023/7/9）。

　　第二，根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。预计通胀回落将推升真实利率，美联储继续推升名义利率的必要性下降。往前看，通胀可能加快回落，我们预测，2023年4季度PCE和核心PCE通胀同比将分别回落至3.4%和3.8%（详见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。正如鲍威尔在6月FOMC后记者会上所述，当通胀回落时，如果不降低名义利率，实际利率会上升（if you don’t lower interest rates then real rates are actually going up）。但目前，他并不认为真实利率应该大幅高于疫情前。7月6日，美国10年期实际利率（TIPS）回升至1.78%的高位，显著高于疫情前0.5%的中枢水平（图表7）。如果通胀回落，利率继续大幅上升的动力也会减弱。

　　第三，美债供应小高峰即将消退，对美债收益率的推升将下降。截至7月6日，美国财政存款账户（TGA）余额已经回升至5134亿美元（图表8），预计未来发债速度将明显下降，从而降低对美债收益率的压力。根据财政部5月公布的发债计划，剔除国库券后的国债净发行量将从2季度的2470亿美元下降至1780亿美元，而TGA余额距离财政部的目标也不到1000亿美元，故国债供给压力3季度有望下降。

　　风险提示：美通胀数据超预期；美联储鹰派超预期。

责任编辑：郭建

(责任编辑：综合)