来源：中金量化及ESG
Abstract
摘要
央国企价值重塑中的中金值重ESG因素：央国企经营指标升级助力ESG内外驱动
央国企高质量发展的演变：2022年以来，国家层面要求央国企在经营活动中“坚持价值创造与价值实现兼顾”、视塑“聚焦共建共享开展价值创造”。央国在新发展理念及国企深化改革政策的中金值重引领下，国有企业通过提升公司治理水平，视塑积极承担环境、央国社会责任，中金值重有助于实现高质量发展和价值重塑。视塑
央国企经营指标体系升级：为提升央国企经营效率，央国国资委自2020年起陆续提出“两利三率”（2020年）、“两利四率”（2021年）和“一利五率”（2023年）的经营指标，通过市场化、数量化的目标设定激励央国企实现价值创造。
ESG对央国企价值提升的驱动途径：较好的ESG水平能够提升经济增加值（EVA），从外部和内部竞争力两方面影响企业估值。中金ESG评级数据显示，央国企的ESG平均表现优于非央国企，特别是社会和治理支柱。然而央国企的估值多数情况下处于同行业较低水平。在央国企子样本内部，ESG表现与评价指标（如市净率、ROE、营业现金率）呈正向关系。我们认为，提升ESG信息披露，社会责任和内部治理，以及创新研发会为央国企带来新的价值增长机会。
社会价值创造对央国企价值的影响机制
福利性、战略性社会责任与经营目标协调发展：央国企长期承担着超越经营业务的社会责任。福利性社会责任体现在央国企为保障社会民生、促进区域经济发展等发挥的重要作用。战略性社会责任体现在央国企为实现国家长远发展目标，进入高端产业链环节，追求技术的先进性；通过非市场化定价方式配置资源，推行部分产业优先发展战略。央国企在前期通常面临短期经济效益的压力，但长期有助于推动高端产业崛起和国家产业结构调节。随着国企改革的推进，央国企正逐步优化经济布局和结构，寻找主业与社会责任相互协同的机制，协调盈利目标和社会发展目标。
公司治理对央国企价值的影响机制
治理重塑央国企价值的基本途径： 央国企可以通过优化治理制度、提升股权激励、加强信息披露与投资者沟通实现治理价值重塑。中金ESG评级结果显示，央国企的公司治理得分平均优于非央国企，治理得分较高的央国企ROE表现更好。在治理制度方面，央国企应增加独立董事比例、优化管理层参与治理，建立专门的ESG治理架构。在股东回报和股权激励方面，央国企应稳固高股息率，通过长期高质量发展将优势转移到估值定价，提升企业长期利益发展。在信息披露方面，央国企应加强信息披露透明度和数据质量。
绿色转型对央国企价值的影响机制
外部要求与内在动力：央国企面临着响应双碳政策和保障能源安全的外部要求，需要通过节能降碳、提高能效、推进清洁安全生产等措施实现绿色低碳发展示范作用。央国企的碳排放强度整体呈下降趋势但仍高于非央国企，需要在控制碳排放的同时确保能源供应。央国企通过内在驱动降低风险和成本，促进收入结构多元化。一方面，央国企可以通过优化能源和碳管理，降低生产和原料成本，实现降本增效。央国企还需提高对气候转型风险的表现，保护资产和利益，适应低碳经济的需求。另一方面，可以通过开发绿色产业为企业带来绿色收入新的增长点。
正文
央国企价值重塑中的ESG因素
央国企高质量发展的演变历程
近年来，我国从单一的经济总量增速目标、效率目标转向多元化、可持续的发展目标，“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念正在全面引领我国经济发展的变革。实现高质量发展，就是以更长远地眼光看待经济结构和经济目标，是在尊重经济规律的基础上，提升中国经济的可持续发展能力。
图表1：新发展理念的演变
2022年以来，国家各部委高度重视国有企业的高质量发展，一方面持续提升国有企业的创新能力和市场竞争力，另一方面则是通过由内而外的内部治理、对外沟通来提升海内外资本市场对国有企业价值的认可度，“构建中国特色估值体系”的概念被提出。
2022年5月，国务院国资委在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提到，要“坚持价值创造与价值实现兼顾[1]。”由此可见，对于国有企业的经营理念不但要为国家战略和社会提供价值，还要让资本市场参与者认同国有企业的价值创造，实现市值的增长。
此后，国家决策层面以及金融市场监管部门、证券交易所陆续对国有企业的信息内外沟通、财务目标、企业治理提升、研发投入、产业布局、社会价值创造等层面提供指引、并提出了具体的要求。
其中，国务院国资委《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》中提出，国有企业需要“聚焦共建共享开展价值创造”与ESG框架中的环境、社会目标相契合。从环境层面，“加快绿色低碳转型，全面提高能源资源利用效率和清洁生产水平，带头落实‘双碳’目标。”从社会层面，“统筹股东、员工、客户、供应商、社会等相关方利益，形成互利共赢、和谐发展的良好生态，为经济社会发展创造价值，为促进共同富裕贡献力量。” [2]
图表2：重要会议中关于国有企业发展、中国特色估值体系的相关政策：新发展理念的演变
资料来源：《探索中国特色估值体系（4）：挖掘优质低估值上市国央企》（李求索，黄凯松，2023.05.21），证监会，国务院国资委，上交所，深交所，中金公司研究部
2023年2月[3]，国资委明确深入实施新一轮国企改革深化提升行动的三个方向：1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。
由此可见，国有企业高质量发展、中国特色估值体系，以及背后蕴含ESG的相关理念，三者之间形成一定的关联和互补，国有上市企业ESG因素的管理、披露和持续提升能对国有上市企业的估值形成正向作用。
图表3：ESG与新发展理念、中国特色估值体系的相关表述与关联
中央企业经营指标体系升级与对比
近年来，为了国有企业的活力、提升效率、深入推进国有企业市场化改革，国务院国资委建立了中央企业经营指标体系：
►2020年，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》正式出台，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。
► 2021年，增加了“全员劳动生产率”指标，提升为“两利四率”，引导中央企业提高生产效率。近几年 “两利四率”指标体系在引导和促进中央企业改革与发展方面取得了明显成效。
►2023年1月，新一轮国企改革开启，国资委于召开中央企业负责人会议，会议进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，目标为“一增、一稳、四提升” ，并对“两利四率”的指标进行了相应调整：
用净资产收益率（ROE）替换净利润，反映了国企的价值创造能力，更注重产出效率，更适应资本市场的评价标准；用营业现金比率替换营业收入利润率，更关注现金流安全与可持续投资能力的提升。研发创新，劳动力配置效率和人力资本水平也是经营体系指标的关注重点。
本报告之后的部分，我们会进一步分析环境、社会和治理议题与上述经营指标的逻辑联系和以及其重塑央国企价值的影响途径。
图表4：近年央国企经营指标体系的变化
ESG对央国企价值提升的驱动途径
ESG影响央国企估值的内外部性
我们在报告《ESG整合在基本面估值分析中的应用》中提到，企业的ESG表现能够从外部竞争优势和内部竞争力两个方面影响企业未来的经济增加值（EVA）。2009年12月，国务院国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，其中就提出了使用EVA对中央企业的经营绩效进行考核并发布了《经济增加值考核细则》的具体计算方法。因此，EVA指标和企业的ESG表现天然形成了关联，具体来看：
► 从外部竞争（增量外部性）层面，国有企业承担了保障民生，服务国家战略的重要角色。对于承担社会责任，响应“双碳”目标，保障下游产品与服务安全等方面更加积极，因此国有企业在环境、社会层面等外部性层面较好的表现使得国有企业具备相对优势；
►从内部竞争（自身产能治理）层面，国有企业多数已经强制要求构建自上而下的ESG管理体系，并且积极相应国家“稳就业”的倡议，因此国有企业在治理以及社会责任层面较好的表现使得国有企业在产能方面具备相对优势。
图表5：ESG整合方法融入EVA模型原理示意图
► 央国企ESG表现优于非央国企：中金ESG评级的数据分布显示，国有企业的平均ESG得分相比其他类型企业更高，特别是中央国有企业在社会支柱和治理支柱的平均ESG水平显著高于其他性质的上市公司。自2020年以来，中央和地方国有企业的ESG综合得分的平均值一直优于非央国企，ESG表现而言央国企具备较为明显的优势。
► 央国企的内外部优势未反映到估值：从估值层面来看，多数国央企上市公司处于同行业较低估值的水平，多数行业央国企相比非央国企的折价幅度较大。其中，央国企占比较大的汽车，建筑，钢铁，石油石化，交通运输等传统行业估值折价较为明显。
图表6：不同性质企业ESG得分情况
注：统计数据为2023年3月31日，样本来自中证800与中证1000成分股
资料来源：中金公司研究部
图表7：央国企与非央国企ESG得分逐年变化情况
注：统计区间从2020年3月31日至2023年3月31日
资料来源：中金公司研究部
图表8：央企分行业估值对比
注：截至2023年2月28日
资料来源：《探索中国特色估值体系（2）：国企低估值的解析与优化》（李求索，黄凯松等，2023.03.19），Wind，中金公司研究部
图表9：多数行业的央国企相比非央国企的折价幅度较大
注：截至2023年2月28日
资料来源：《探索中国特色估值体系（2）：国企低估值的解析与优化》（李求索，黄凯松等，2023.03.19），Wind，中金公司研究部
► 央国企ESG表现与考核指标的正向联系：为了进一步了解央国企ESG表现与价值的关系，我们选取中证800与中证1000成分股（以下简称“中证1800”），分别分析其中央国企的ESG得分与其估值（市净率）变化率以及新增的“一利五率”经营考核指标（ROE，营业现金比率）的关系。
结果发现，过去三年国企改革以来，除了能源危机时期出现的波动，ESG得分整体较高的央国企相较于ESG得分较低的央国企在未来6个月的市净率变化率、净资产收益率以及营业现金率均存在一定优势。
图表10：央国企ESG得分情况与未来6个月市净率变化率的对比
注：纵轴计算公式为6个月后的平均市净率相较当期平均市净率的变化率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：央国企ESG得分前后25%分组ROE（%）对比
图表12：央国企治理得分前后25%分组现金率（%）对比
信息披露、社会责任及治理、创新研发带来估值提升空间
随着央国企价值重塑受市场认可度的逐步提升，中国特色估值体系下的央国企所蕴含的绿色溢价和社会责任资本价值的外部性将会逐渐内化成为市场价值，央国企上市公司的ESG表现将会成为影响企业价值的驱动因素。我们认为ESG驱动央国企价值重塑存在以下途径：
► ESG信息披露降低投资者信息不对称
《ESG整合在基本面估值分析中的应用》[4]报告中提到，ESG通过财务重要性特征对企业的基本面表现产生实质性影响，企业披露的ESG数据可以纳入风险管理和估值模型中，帮助投资者更好的识别和管理ESG带来的相关财务风险，作为基本面数据之外的有效增量信息。
我们对中证800与中证1000的成分股公司披露的ESG信息进行统计归纳发现，对于ESG重要性议题的披露情况，过去三年央国企和非央国企在大部分ESG二级议题的数据覆盖率都呈逐年增加趋势，且央国企上市公司在多数ESG议题的披露率超过了非央国企上市公司，这使得海内外ESG投资者能够采集到可信的数据并使用整合方法将相应的ESG指标融入基本面研究中去，同时降低了投资者对于央国企信息获取的不对称问题。
图表13：央国企和非央国企的ESG议题披露情况
注：统计数据截至到2023年6月30日前发布的公司ESG报告情况
资料来源：MioTech，中金公司研究部
► 社会责任及内部治理推升央国企价值的成长性
ESG体系中，社会支柱下的劳动关系管理水平、员工培训与发展的重视程度与企业的生产力先进程度呈现高度的正相关关系。改善激励机制，增加股权激励规模和数量也是内部治理提升员工积极性和企业价值的重要手段。通常重视技术类、科研类员工薪酬、福利、培训和继续发展的企业能减少关键技术人员的流动性，形成高效的内部沟通效率与生产效率。
根据我们的分析，中证800与中证1000的成分股中的央国企相较非央国企的劳动关系管理有着明显优势。而对于股权激励规模和数量，央国企仍存在明显差距，但已经初步呈现增长趋势，是未来央国企提升自身估值价值的潜在提升点之一。
图表14：央国企与非央国企“劳动关系管理”得分
注：劳动关系管理得分主要包含雇佣政策，福利管理，争议事件等，具体请参阅《中金ESG手册》系列报告
资料来源：中金公司研究部
图表15：央企及地方国企股权激励规模及案例数量低于非国有企业
资料来源：《探索中国特色估值体系（2）：国企低估值的解析与优化》（李求索，黄凯松等，2023.03.19），Wind，中金公司研究部
► 创新研发带来新的价值增长机会
央国企服务于国家战略，通过关注“战略性新兴行业”带来的潜在机遇，积极响应提高创新研发投入，可以促进央国企创新业务发展，带来新的业务增长点，修复估值。如绿色发展与碳中和、数字经济和产业链安全等。
目前来看，央国企平均的研发人员占比、研发费用率与非央国企相比较低，但自三年国企改革行动提出之后，整体出现缓慢上升的趋势。在央国企高质量发展的背景下，存在较大的提升空间。研发投入强度作为央国企经营考核指标之一，随着国企改革的进一步深化，发展创新研发将有效推动央国企估值提升。
图表16：央国企与非央国企研发人员占比
图表17：央国企与非央国企研发费用率
在本报告接下来的部分，我们将从社会、治理、环境三个方面出发，分析ESG因素对央国企价值重塑的具体影响机制。
社会价值创造对央国企价值的影响机制
福利性社会责任与战略性社会责任
央国企广泛分布在涉及国计民生、国防安全等基础性行业。[5]央国企在我国承担了两类社会责任：
► 福利性社会责任：主要体现在执行宏观逆周期调控任务，在涉及保障国计民生、维护经济稳定等社会责任的承担上做出贡献。
► 战略性社会责任：央国企在我国现代化产业体系建设中承担了战略性创新任务，在自身经营发展之外，承担着经济稳定、产业升级发展等重任，是我国经济高质量的重要经济主体。
图表18：中证800和中证1000成分股中Wind一级行业不同所有制企业市值规模
注：数据时点为2023年3月31日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
福利性社会责任
福利性社会责任一般指央国企为了保障国计民生而承担的责任。主要分为公益性价格补贴、社会稳定性就业和社会公益投资三大类：
► 公益性价格补贴：国有企业在某些关键行业或领域，如能源、交通等，为了保障公众的基本生活需求，将产品或服务的价格设定在低于市场水平的位置。这种行为实际上是一种形式的价格补贴，旨在保障公众的基本生活需求和社会稳定。
► 社会稳定性就业：国有企业在经营过程中需要配合政府保障居民就业，并且为了保障社会稳定，国有企业比较难以根据实际经营需要调整人员数量。除了就业数量以外，国有企业通常会提供更全面的福利待遇，包括医疗保险、退休金、住房补贴等。这些福利待遇对于提高员工的生活质量和保障员工的生活稳定性有着重要作用。
► 社会公益性投资：国有企业在进行某些项目投资时并不直接追求经济回报，而是基于提升当地居民生活水平、促进区域经济发展等目标而做出的决策。在“乡村振兴”和“共同富裕”的号召下，国有企业主动将业务扩展至偏远、贫穷地区以推动当地经济发展。
图表19：央企、国企承担来自政府的福利性社会责任
央国企的三类福利性社会责任相互联系、互为支撑，社会稳定性就业和社会公益性投资作为经济压舱石和高质量发展的重要支撑，也将成为央国企盈利中枢抬升的主要驱动力之一。目前，央国企主营的通信、交通、电力等要素价格远低于国际平均水平，主要原因是我国人均收入和消费水平尚不足以支撑要素价格全面上涨。因此，以央国企为核心的企业大力投入“乡村振兴”与“共同富裕”战略，旨在发挥体制优势，解决我国经济发展区域不均衡、城乡收入差距大等问题，全面提升我国人均收入水平。随着人均可支配收入的逐渐抬升，央国企所掌握的要素价格将逐步具备上升空间，届时企业将直接受益于由此带来的盈利中枢抬升。
央国企创造了大量的社会价值，以通信为例，我国电信运营商响应国家“提速降费”号召，大幅下调通信资费，同时积极响应“乡村振兴”与“共同富裕”号召，推进电信普惠工程，提升乡村信息基础设施服务能力，目前我国行政村4G网络覆盖率已超99%[6]。同时，我国上网价格便宜具备较大优势。数据显示，中国1GB流量费用仅0.4美元[7]，处于世界最低水平区间。完善的基础通信设施建设和低廉的价格不仅保障了民众享受信息服务的权力，同时也助力互联网生态圈的发展和扩大，促进了国家经济发展。
图表20：2022年各国1GB流量费用对比
在能源行业，我国电费价格低廉稳定，覆盖全面，不仅保障了民众生活的基本用电需求，也为产业健康发展奠定基础。数据显示，2022年中国家庭用电价格仅0.08美元/千瓦时[8]，远低于其他国家。根据央企经济运行新闻发布会披露[9]，2022年电煤价格水平处于高位，煤电企业在持续亏损的情况下，仍然最大限度地稳定价格、保障发电规模，稳定居民和企业用电成本，成功抵御了国际能源价格上涨向国内经济传导。
图表21：2022年各国家庭用电价格对比
在交通运输行业，央国企承担了我国高铁建设和运营任务，形成了全球最大的高铁网络，总里程超3.6万公里，占全球高铁总里程的60%以上[10]。不仅如此，我国高铁里程单价也处于全球最低水平区间，单价仅为其他国家平均水平的四分之一。完善的高铁网络和低廉的价格方便民众出行，有助于旅游业和各地经济的发展。同时，高铁提升了人口和货物的流动速度，促进了经济系统内资源调配的效率。
图表22：2019年全球各国高铁里程数
图表23：2019年全球各国高铁价格对比
央国企在稳定就业方面发挥着举足轻重的作用。根据中证800与中证1000成分股数据，央国企占比仅三分之一，却提供了超过55%的就业岗位，体现了央国企作为经济压舱石的责任担当。同时，央国企往往能够提供更加完善的员工保障和福利制度。在前文的图表14中可以看到，央国企在二级议题“劳动关系管理”中的得分远高于其他类型企业。
图表24：中证1800成分股央国企与非央国企员工总数
央国企在履行福利性社会责任的过程中，其效率的提升和改善与企业的内生经营效率和市场化程度的提升密切相关。随着“国企三年改革行动方案”的推进，央国企的经营目标逐步重视与利益相关方相协调。
► 从投资者角度看，央国企具有强大的经营稳定性和抵御风险能力，企业盈利能力和估值水平的提升可以带来更好的股东回报。
► 从政府角度看，虽然控制失业和扩大就业仍是重要目标，但上市公司盈利能力和估值水平的提升可以带来资金和商誉的增加，这有助于企业扩大生产规模或拓展经营领域，从而提升其对地区经济、税收创造和就业数量的拉动能力。
随着国有经济布局的优化和结构调整，许多央国企纷纷开始探索和构建主业与社会责任相互协同的机制，推进市场化改革，以期实现企业盈利能力和社会发展的共赢。
战略性社会责任
战略性社会责任一般指央国企在追逐利润之外，为了实现国家的长远发展目标和战略而额外承担的责任，通常可以分为两类：
► 进入并保持在缺乏比较优势的高端产业链环节，追求技术的先进性。央国企通常有较强的资金实力和技术积累，可以进入资本密集型的产业，如关键基础材料、核心零部件、先进基础工艺、基础软件等。虽然这些产业可能在短期内缺乏比较优势，但从长远来看，这些产业对国家的经济发展和技术进步具有重要意义。央国企通过进入这些产业，可以推动产业的发展，满足国家战略需求。
► 通过非市场化定价方式配置资源，推行部分产业优先发展战略。央国企作为国家战略的重要组成部分，有时会在产业内部或者不同产业之间通过非市场化定价方式配置资源，从而推动部分产业优先发展。这种方式虽然可能会影响市场调节，但从国家的战略角度来看，这有助于推动高附加值产业的崛起，调节国家产业结构，助力经济高质量发展。
在当前我国经济环境下，资源禀赋逐渐从劳动密集型转向资本和技术密集型，这为央国企在战略性新兴产业的投入和发展提供了新的机遇。作为国家战略的重要组成部分，央国企可以利用长期资本投入和技术研发投入，集中资源、专注于战略性和前瞻性新兴领域的研发和推广。此外，央国企还可以通过其历史上广泛布置、触及我国各个角落的业务网络和市场影响力，充分发挥规模效应，推动新兴产业的市场化进程。
图表25：战略性社会责任示意图
当前，央国企坚持国家战略性需求导向，不断提升基础研究能力，在关键科研领域创新投入和成果显著。根据中国企业联合会、中国企业家协会编写的《2022中国500强企业发展报告》[11]统计，国有企业仍是研发投入的主要力量。2022年中国企业研发投入前十强中，国企就有6个。其中，中央企业的创新实力和科研表现突出。在“十二五”期间，科技进步特等奖和一等奖的获得者中，中央企业分别占据了85%和45%的比例。此外，科技发明一等奖的获得者中，中央企业也占据了三分之一。
图表26：2022年央国企与非央国企研发分行业研发投入金额对比
央国企在相关行业的投入有助于实现国产替代，增加产业附加值，带动我国企业在全球价值链上的地位提升，助力经济高质量增长。以电信服务行业为例，5G建设本是资本密集、技术密集的领域，中国电信运营商仍然选择进入并后来居上，使我国成为全球首批商用5G的国家，在5G网络建设和发展方面处于全球前列。截至2022年9月末，我国5G基站总数约为222万个，全球占比超60%[12]。其中，中国移动累计开通基站125万站，中国联通和中国电信累计共建共享5G基站97万站[13]。这充分体现了央国企为响应国家高端产业发展战略，追求产业和技术先进性而不惜牺牲短期经济利益的责任承担。
社会责任影响央国企价值发现
传统的基本面研究框架主要围绕企业的商业模式、景气周期、安全边际而展开，本质是对企业全生命周期创造自由现金流的能力进行估值，而福利性社会责任与战略性社会责任的承担能够提升利益相关方的福利水平，在短期财务表现中不一定能产生明显优势，但长期来看，利益相关方会更倾向于与高社会责任的企业进行合作与交易，总体提升企业的外部竞争优势。
图表27：央国企履行社会责任对企业财务表现影响示意图
从基本面估值模式出发，由于央国企长期承担着经营业务之外的社会责任，从而影响了其在传统面基本面研究框架中的得分情况，这使得市场对其优质的资产质量和价值创造能力有所低估。
► 在商业模式上，战略性社会责任的承担使得央国企长期资本开支无法有效转换为具有竞争力的经营利润，因此，稳健经营的央国企实际上具备优质的价值创造能力，值得市场重新发掘其资产盈利水平。
► 在景气周期上，央国企在“社会稳定性就业”和“社会公益性投资”上的社会责任承担，在客观上发挥着“保就业、稳民生、促发展”的逆周期调控作用，虽然企业营收增速难以短期内迅速提升，但长期来看，企业安全边际强，具备穿越周期的能力。
图表28：社会责任对企业估值模型影响示意图
公司治理对央国企价值的影响机制
公司治理影响央国企的长期价值
有效的公司治理结构和制度能够促进企业高效运作，降低内部风险，提升生产经营效率和ROE的考核表现。通过ESG的双重重要性价值桥梁，企业在管理制度与治理架构，股东回报与股权激励，以及信息披露和投资者沟通等公司治理议题上的表现，可以直接影响其ESG评分，增强投资吸引力，同时有助于盈利能力，市场信心和估值水平的改善。
央国企在治理方面通常受到更为严格的监管和要求，以及督促加强内部控制和风险管理，使其治理框架和机制较非央国企可能更加完善。同时，央国企注重长期发展，强调公司治理的可持续性和发展的稳定性。
根据中金ESG评级结果，中证1800中央国企的公司治理得分自2020年一季度至今，其平均表现基本优于非央国企企业治理得分20-25%左右。进一步考察央国企治理表现和新增的一利五率考核指标之一的ROE之间的内在联系，可以发现治理得分较高的企业，其ROE在过去三年平均处于5-11%左右。而治理得分较低的企业平均ROE在3-7%，其中的差距说明公司治理的提升对企业资产收益率的提升有正向的促进作用。
本部分将从央国企在公司治理制度与框架，股东回报与股权激励，以及信息披露与投资者沟通等三个公司治理议题的表现出发，分析其对央国企价值的影响机制，以及未来的提升方向。
图表29：央国企与非央国企公司治理（G）得分逐年变化情况
图表30：央国企治理（G）得分高的企业，ROE表现更好
治理重塑途径：治理制度、回报激励、信息披露
对于央国企而言，有效的治理制度和规范的管理流程可以助力企业从管理决策的层面减少内部决策失误，避免合规和商业道德风险造成的收益损失。通过优化决策和资源配置，央国企可以更加高效地运营和管理，从而提升业绩表现和市场价值。
图表31：央国企需要改进的公司治理细项议题得分情况
注：数据时点为2023年3月31日，管理参与率为负极性指标，负向绝对值越大说明表现越差。其余指标负向表示低于样本平均水平
资料来源：MioTech，中金公司研究部
上图总结了中证1800央国企和非央国企有明显差异表现的公司治理议题的得分情况。其中，独立董事（独董占比），管理层任期，管理参与率（董事人均兼职数，会议平均出席率）等项目，央国企均与非央国企有着明显差距。尽管央国企综合公司治理得分优于非央国企，合规和商业道德风险相关的表现均占优，但在上述细项的治理议题上仍存在较大提升空间。
► 独立董事制度：独立董事由于其独立性与专业性的特点，在公司治理中扮演着参与决策，监督，并提供专业意见的重要角色。在董事会中增加独立董事的比例，在审计、薪酬委员会等专业委员会中聘用具备相关技能的独立董事，既可以有效避免关联交易等重大利益冲突，也可以提升治理监督的客观性和董事会的战略决策能力[14]。
自2020年国企三年改革行动以来，央国企的董事会独董占比虽然仍略低于非央国企，但0.2%左右的差距影响并不显著。自2021年末以来，央国企独董占比整体呈明显上升趋势。2023年4月，国务院办公厅印发《关于上市公司独立董事制度改革的意见》。与此同时，证监会发布《上市公司独立董事管理办法（征求意见稿）》，旨在落实并细化独董制度各环节的具体要求。央国企未来在独董制度的提升目标得到进一步的落实。
图表32：央国企与非央国企企业独立董事占比情况
► 管理层参与治理：影响央国企ESG中治理议题得分表现的细项科目，除了上文讨论的独董制度，还有管理层任期过长，以及董事人均兼职数过多，会议平均出席率低等管理层参与治理的问题，这也是央国企未来进一步提升治理议题ESG评级，实现决策和资源优化，提升企业价值和ROE等指标的改进方向。
► ESG治理架构：公司在治理架构中为ESG和可持续发展设立专门的管理监督机构，可以帮助公司更加及时有效的识别ESG相关风险，并有针对性的提出战略发展和管理建议。领先企业会再进一步将业务条线的ESG表现纳入相应负责人的绩效考核，从考核体系出发进一步将ESG整合入公司的治理结构。央国企在ESG评级结果中的合规与商业道德相关风险较非央国企明显偏低，有效减少相关争议事件带来的经营风险。
股东回报与股权激励
央国企建立完善的股东回报和股权激励制度，一方面可以通过提高分红比例和股息率提振市场信心，为投资者提供稳健回报；另一方面可以提高管理和骨干员工对于企业价值创造的重视程度，使得企业的长期利益发展得到重视，进而提升业绩表现和估值水平。
在《国企低估值的解析与优化》报告中提到，在自由现金流较为充裕且现金率较高的情况下，提高分红比例和股息率，加大股东回报，也有助于提升ROE水平和估值。与此同时，通过股票回购提升股权激励发展员工持股计划，可以有效帮助央国企提高风险管理水平，夯实高质量发展的估值基础。
图表33：央国企股息率均值高于非央国企
图表34：2023Q1央国企与非央国企股权激励情况
中证800与中证1000成分股上市公司中，央国企的股息率平均值在1.8%到2.8%的水平，股东回报力度相较非央国企有明显提升。央国企的稳健经营和高股息率仍应继续保持，通过长期高质量发展将优势转移到估值定价。与此同时，截至到2023年第一季度，央国企提出股权激励计划的公司比例约为33.9%，相较74%的非央国企已经提出股权激励政策，央国企的股权激励水平在未来仍需进一步提高。
信息披露与投资者沟通
加强信息披露是央国企高质量发展提升价值的重要一环。如上文图表31所示，央国企传统信息披露得分较非央国企而言较低。一直以来，央国企在投资者眼中普遍存在着财务经营信息不对称，数据可及性较低等问题。因此，在公司治理的维度，加强投资者沟通，提高披露信息的透明度，提升信息披露的质量，有助于改善投资者对于企业价值的认知。
图表35：央国企与其他性质企业ESG报告发布情况（个数）
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 央国企和非央国企的ESG信息披露均呈上升趋势：在A股的上市公司中，有单独ESG报告披露的企业数量呈逐年上升趋势。非央国企对ESG信息的披露增速在近年已经超过央国企。截至到2023年Q1，单独披露ESG报告的央国企数量占到全部披露企业的46.7%。
► ESG重要性议题的披露情况央国企略显优势：在本篇报告的第一部分我们提到，央国企在ESG重要性议题的披露情况优于非央国企。具体来看，如图表13所示，央国企在温室气体排放、劳动关系管理、员工多元化，以及大部分治理议题都有着超过40%的披露率。这些议题同时也是对外响应国家战略政策、对内提升央国企自身的经营业绩和财务表现的重要指标。未来ESG相关实质性风险被市场全面认识之后，央国企也将可以更好的为自身高质量发展创造价值提升的机会。
图表36：国资委关于央国企ESG信息披露的系列政策
在国资委的系列政策引导和鼓励支持下，央国企将进一步加快推动企业低碳转型和ESG发展，充分发挥行业龙头和供应链带动作用，增加ESG数据和信息披露的覆盖率和披露质量。通过增强ESG层面的投资者沟通，加强市场对具有双重重要性的企业经营信息和风险管理的认识，提高ESG评级的同时，积极担当ESG价值的创造者。
绿色转型对央国企价值的影响机制
央国企在传统行业中的占比较大，其所面临的温室气体排放，能源管理，气候变化等ESG环境重要性议题和央国企自身的战略发展，经济性，财务表现有着不可忽视的联系。央国企在环境议题的暴露风险和管理措施也会直接反映在ESG评分中。在根据本报告前文提到的ESG整合分析中的EVA模型，我们将从外部要求和内在动力两个方面分别分析环境议题对央国企价值的影响机制。
► 根据中金ESG评级结果，中证1800中央国企的公司环境得分自2020年一季度至今，其平均表现略低于非央国企。进一步考察央国企与非央国企在环境维度二级议题的表现发现，央国企在温室气体排放方面表现明显低于非央国企，同时在气候变化，水资源利用等议题也需要进一步提升。
图表37：央国企与非央国企企业环境（E）得分逐年变化情况
图表38：央国企与非央国企二级议题得分表现对比
注：数据时点为2023年3月31日
资料来源：MioTech，中金公司研究部
通过分析过去三年央国企环境议题表现和新增的“一利五率”考核指标之一的ROE之间的内在联系，可以发现环境议题得分较高的企业，其ROE在过去三年平均处于4到10%左右。而环境议题得分较低的企业平均ROE要略低于前一组，且两者ROE的差距自2022年起有明显增加，说明央国企环境议题表现的提升和企业资产收益率有着正向联系。
图表39：环境（E）得分高的央国企，ROE表现更好
外部要求：双碳政策与能源安全共同作用
央国企在国民经济中扮演着重要的角色，往往受到更加直接的外部监管要求，需要在响应国家的双碳政策，提升能源利用效率，保障能源安全等方面起到行业内的示范作用。同时，绿色低碳转型，清洁能源，气候风险韧性等议题也越来越多在供应链上下游被提及，海外下游客户对相关环境表现的要求也日益严格。
图表40：央国企与非央国企碳排放强度对比
图表41：央国企与非央国企分行业碳排放强度中位数
► 低碳转型
国资委《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》指出，中央企业在推进国家碳达峰、碳中和中需发挥示范引领作用。生产运营节能降碳，增加能源利用效率，促进清洁安全生产，是实现碳中和目标，打造绿色低碳核心竞争优势的关键。
披露数据显示，自2017年以来，央国企的平均碳排放强度均高于非央国企，但整体呈现下降趋势。国企三年改革行动正在进一步促进央国企缩小与非央国企的碳排放强度之间的差距。
► 保障能源安全
国资委在《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》提出要“增强重要能源资源托底作用”，明确央国企承担着保障能源安全的“压舱石”角色。但保障能源安全的同时，也需要在碳排放方面形成有效控制。
通过分析比较央国企和非央国企在不同行业的碳排放强度，可以看出电力市场中发电侧，电力运营侧，以及上游采掘业主要覆盖的公用事业和材料行业，央国企的碳排放强度要明显高于非央国企。由于保障供电的重要责任，央国企在退出火电的进程上略晚于非央国企，但未来仍有空间在重点行业提升能源利用效率，加强清洁生产等方面进步，实现全面绿色低碳转型。
内在动力：降本增效与绿色收入提升价值
除了响应国家政策要求，满足供应链上下游需求之外，污染物与废弃物，能源管理，气候变化等ESG议题还可以通过双重重要性的影响机制，以央国企自身内在驱动的方式，实现企业运营风险和成本的降低，促进收入结构多元化，提高盈利能力和估值水平，以实现央国企的价值重塑。
► 降本增效
央国企可以从物料和能源消耗与管理，温室气体排放等几个细分环境议题出发实现降本增效，提升企业价值。央国企通过加强能源和碳排放管理，优化生产工艺，在增加能源利用效率的同时降低用电量和原材料的使用量，从而降低生产和原料成本，有助于提升企业盈利能力，改善基本面表现。
与此同时，从废弃物与污染物的议题出发，不达标的污染排放一方面会产生环境污染税和污染罚款，额外增加企业成本。另一方面，环保不达标可能导致企业业务牌照中断，影响正常运营，进而对基本面表现和估值产生影响。
参考图表38央国企在各个环境细分议题的表现，央国企在污染物和环境治理合规等项目表现领先于非央国企，而在物料与能源消耗等直接关联于降本增效的项目上表现仍需提高。某些重排放的传统行业的央国企已经开始带头做出改变。
图表42：宝武钢铁环境议题优秀实践提升企业价值
例如，宝武集团积极响应双碳政策和节能降耗，通过改善工艺，降低长流程高炉炼钢比例，逐步转为短流程电炉炼钢，减少碳排放和能源消耗，降低运营成本开支。同时通过加强物料消耗管理，提升炉渣废钢的循环利用率，减少原材料的使用量。在实现低碳转型的同时，提升了钢铁企业的环境议题表现，同时降低了生产成本，有助于改善盈利能力和市场价值。
图表43：央国企与其他性质企业气候变化得分情况
► 气候转型风险
气候转型风险包括由于碳排放限制政策，碳市场交易情况，以及能源结构调整带来的不确定性和企业潜在的调整成本。自2020年以来，央国企的气候变化得分持续低于非央国企。随着转型低碳的脚步加快，以及国际上对于气候风险的关注，央国企应积极应对气候转型风险，通过进行气候风险压力测试，提升清洁能源比重降低排放等措施，保护企业的资产和利益，适应低碳经济发展的需求，提高企业的竞争力和可持续性，从而改善基本面表现和估值水平。
► 绿色收入
央国企可以通过开发绿色产业，实现绿色收入的增长，大力发展可再生能源、应用创新环保技术、加强清洁生产等绿色产业以获取优惠补贴，发行低利率的绿色债券，并通过参与碳市场配额交易，绿电绿证交易等方式获得额外的收入。这部分收入有助于央国企的收入结构多元化，带来新的增长点，实现价值重塑。
责任编辑：王旭
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