从收入端来看，稳步主要业务智能模块化换热机组/智能物联平衡阀/超声波热量表/供热节能系统工程营收分别为1528/1369/821/3982万元，静待yoy-59.5%/+486.5%/-49.7%/+83.9%，平衡阀及系统工程增长显著。从利润端来看，23H1毛利率52%，yoy+2.1pct，预计主要系毛利率提升显著的系统工程所带动。销售/管理/研发/财务费用率分别yoy-1.4/+4.3/+6.3/+0.4pct，管理及研发费用主要为职工支付的工资薪酬等其他费用增加所致。经营性现金流出0.9亿元，yoy+25.6%，现金流改善显著。
竞争优势：1.技术筑基，AI赋能，打造软硬件一体化服务综合优势。公司自成立以来一直以技术为导向，在软硬件产品拥有多项自主研发核心技术，瑞纳低碳整体解决方案可有效降低热耗和碳排放10%~30%，降低电耗30%~50%。同时，过硬的自主研发能力叠加海量项目数据积累造就瑞纳AI先进技术优势。软件层面，公司目前已拥有8个大类，多达50种以上自主研发模型。公司已与比利时法兰德斯技术研究院VITO合作推出STORMAI智能控制器可支持多种通讯方式，满足对云服务以及终端设备的访问，实现智慧化供热。在硬件端，公司覆盖了超声波热量表、智能电动调节阀、智能计量平衡阀及智能模块化换热机组等从热源、管网、热力站到热用户的整体供热系统的监控和管理，并推出针对中大型集中供热场景定向自主研发的“高效智能磁悬浮热泵机组”及面向中小型集中供热场景的“高效智能模块化热泵机组”，实现多能源互补。2.多年耕耘构建品牌力，稀缺软实力有助快速开拓新市场。公司目前已覆盖我国12个省份100+个城市，200+热力企业客户。公司凭借山东省深耕多年建立品牌影响力，先后在省外市场打开局面实现业务突破，后续有望凭借强有力的市场品牌效应，快速实现新市场的复制推广。
投资建议：我们认为瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技术为核心的一站式低碳智慧供热解决方案将供热运营流程由传统“以人驱动”升级转型为“以数据驱动”，实现了由“粗放式”走向“精细化”供热，全面构建我国新型智慧供热系统。考虑到今年整体招标节奏偏晚或导致交付紧张，调整23-25年营收预测为8.5/11.5/15.8（前值9.24/13.06/17.88亿元），归母净利润预测2.6/3.5/4.7（前值2.8/3.9/5.3亿元），对应PE为14.5/10.8/8.0x，维持“买入”评级。
风险提示：产业政策/应收账款较大/宏观经济波动/市场竞争风险。
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