本文源自：券商研报精选
文丨明明FICC研究团队
近期，中信证券国家金融监管总局分别批复，资具正同意农业银行发行4500亿元资本工具，本债本债以及同意中国银行发行4500亿人民币或等值外币的发行非资资本工具，批复额度显著高于往年水平。提速同时我们也注意到，排除随着2025年初考核时点临近，中信证券四大行的资具正TLAC资本补充缺口反而有所扩大。面对这一情况，本债本债我们认为二级资本债发行或将提速，且不排除TLAC非资本债务工具正式发行的可能。
我国TLAC监管框架与主要内容。2021年10月，中国人民银行、银保监会、财政部发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》），建立总损失吸收能力监管体系，要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，同时还应满足储备资本、逆周期资本和附加资本等缓冲资本的监管要求。中国人民银行、银保监会发布的《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》从定义、偿付顺序、损失吸收方式等方面，明确TLAC非资本债券的核心要素。
银行达标压力加大，需要外部资金支持。我们测算目前相关银行TLAC缺口约2万亿，超过了2021年末的水平，且存在缺口持续扩大的可能。除了四大国有行，未来交通银行、兴业银行、招商银行、浦发银行等均有望被纳入G-SIBs，预计这些银行的资本补充需求将继续上行，资本补充需求可能逼近4万亿元。银行资本补充缺口反向扩大，主要与近年来银行净息差收窄有关；考虑到存量按揭贷款利率调整和地方化债等因素，预计短期内银行净息差难有大幅改善。鉴于此，我们认为仅仅依靠银行内生增长以及到期资本工具续发，很难填补缺口，需要外部力量提供支持。
TLAC达标路径一览。（1）银行资本工具：实践中讨论较多的二级资本债和永续债均为次级债，内含特殊条款。当商业银行资本充足率有更高的目标时，次级债的净融资往往会有所增加。2023年三季度以来，商业银行二永债发行加快，监管审批也有所提速。（2）TLAC非资本债务工具：考虑到偿还顺序等条款设置，非资本债务工具的收益率料将低于资本工具，四大国有银行未来可能会加大非资本债务工具的发行比例，但目前国内尚未正式发行非资本债务工具，即便开始尝试，预计短期内规模体量仍不及传统资本补充工具。（3）其他达标路径：加大信贷资产证券化的发行力度或提高存款保险基金规模。但是目前存保基金余额较少，无法显著降低TLAC补充压力。
资本补充建议及投资策略。未来TLAC债务工具的发行料将增加，但考虑到农行中行已经获批4500亿元资本工具发行额度，短期内或将更多依靠二永债进行资本补充。今年以来，二级债收益率震荡走低，虽然尚未恢复至2022年三季度末的水平，但考虑到四季度银行存在年末考核压力，因此我们认为当前的利率水平对于很多银行而言，也属于发行二级债的合意水平。从投资角度而言，二级资本债信用利差的历史分位数分化较大，AA+和A级别的二级债利差分位数更高。但考虑到中小行目前的经营压力和资本充足率情况，以及大行潜在的供给端冲击，我们认为相比之下高等级城商行二级债会更具备投资价值。
风险因素：货币政策变化超预期；银行经营环境恶化；超预期的不赎回或减记事件；二永债供给冲击。
正文
我国TLAC监管框架与主要内容
TLAC相关监管文件的出台背景及主要内容
在巴塞尔银行监管委员会（BCBS）制定了巴塞尔协议III来约束商业银行的基础之上，金融稳定理事会（FSB）于2014年发布了TLAC规则《处置中的全球系统重要性银行损失吸收能力充足性（征求意见稿）》以提高金融机构稳健程度。2015年11月，FSB发布了《G-SIBs处置过程中的损失吸收和资本重整能力的原则和条款》，对G-SIBs的损失吸收能力提出较巴塞尔协议Ⅲ更高的要求。
我国监管机构于2012 年发布《商业银行资本管理办法（试行）》（2023年中国银保监会、中国人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，但目前尚未出台最终版本），其中提到“逆周期资本的计提与运用规则另行规定”。然而，后续政策一直未有落地。直到2020年9 月30 日，中国人民银行和银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，并就《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。2021年10月29日，中国人民银行、银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（下称《办法》），落实二十国集团领导人峰会批准的总损失吸收能力国际监管规则的必要措施。《办法》及逆周期资本缓冲机制均着眼于“跨周期设计和调节”，中长期通过渐进式达标和逆周期调节方式强化银行系统稳健性。例如，建立逆周期资本缓冲机制并明确初始比率设定为0，短期不改变商业银行资本监管量化标准，我们预计不会对银行资本带来边际“硬性压力”。
《办法》共七章四十一条，主要内容包括：一是建立了总损失吸收能力监管体系。设定了风险加权比率和杠杆比率两个监管指标，将监管要求分为三个层次：第一层次为最低要求，风险加权比率和杠杆比率应于2025年初分别达到16%、6%，2028年初分别达到18%、6.75%；第二层次是在最低要求基础上，应满足相应的缓冲资本监管要求；第三层次是在确有必要的情况下，人民银行、银保监会有权针对单家银行提出更审慎的要求。二是明确了总损失吸收能力定义，明确了各类外部总损失吸收能力工具的合格标准，进一步理顺了各类工具的损失吸收顺序。三是确定了监管范围和监管主体。人民银行、银保监会和财政部依法对我国全球系统重要性银行总损失吸收能力情况进行监督检查，并按照法律法规规定和职责分工对总损失吸收能力非资本债务工具的发行进行管理。
2022年4月29日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》。《通知》共10条，从定义、偿付顺序、损失吸收方式、信息披露、发行定价、登记托管等方面，明确了总损失吸收能力非资本债券（下称“TLAC非资本债券”或“TLAC非资本工具”）的核心要素和发行管理规定，为全球系统重要性银行有序组织发行工作提供了依据。从我国实际看，推出TLAC非资本工具是支持我国全球系统重要性银行满足总损失吸收能力监管规则的必要措施，对提高大型商业银行服务实体经济和风险抵御能力、增强我国金融体系的稳健性具有积极意义。后文我们也将进一步对各类TLAC达标工具的优劣特点进行比较分析。
TLAC的构成与监管要求
TLAC （Total Loss-Absorbing Capacity），即总损失吸收能力，主要指的是G-SIBs在进入处置程序时，能够通过减记或转股方式吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和，其衡量主要参考TLAC资本充足率与杠杆率两指标。我国《办法》规定，外部总损失吸收能力比率包括风险加权比率和杠杆比率，分别指符合规定的外部总损失吸收能力工具与风险加权资产和调整后表内外资产余额的比率。我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，杠杆比率应于2025年初达到6%、2028年初达到6.75%。同时，在外部总损失吸收能力风险加权比率要求的基础上，全球系统重要性银行还应满足储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本等缓冲资本的监管要求。
参考国外经验，TLAC规则主要适用于G-SIBs的每个处置实体，其既可以是母公司，也可以是子公司，或者是直接或间接控股的公司，一家全球系统重要性银行可以存在一个或者更多的处置实体。同时，为有效降低G-SIBs总部对母国之外陷入危机的东道国子公司置之不理的风险，FSB特别将监管框架分为了内部TLAC（Internal TLAC）和外部TLAC（External TLAC）两部分，其中内部TLAC主要是为了解决G-SIBs重要附属子公司的资本损失吸收能力不足的问题。
银行达标压力加大，需要
外部资金支持
银行资本补充压力或超2万亿
根据《办法》的要求，自2025年1月1日起，外部总损失吸收能力风险加权比率不得低于16%，外部总损失吸收能力杠杆比率不得低于6%。TLAC缺口主要以外部总损失吸收能力风险加权比率计算结果为准，简单的静态测算逻辑及过程如下：
我们测算目前相关银行TLAC缺口约2万亿，超过了2021年末的水平，且存在缺口持续扩大的可能。四大国有银行的TLAC缺口以外部总损失吸收能力风险加权比率的缺口为主要计算依据，经过我们初步测算，由上表可见，2025年1月1日之前，国有四大国有银行TLAC缺口仍有2万亿，距离达标有较大距离。更值得警惕的是，2022年末至今，商业银行资本补充缺口持续扩大。（我们采取同样的计算方式回顾跟踪了上市银行的2019年以来各季度TLAC缺口情况，由于部分银行季报不更新风险加权资产规模，因此我们取前后期披露数值的平均数来代替，在估算上存在一定的误差）。从下图可以看出，缺口一般在年中最大，年末最小，但在2022年之前，缺口整体呈持续收窄的态势。因此商业银行有必要通过创新设计、发行总损失吸收能力工具等方式从外部补充TLAC，从而达成监管目标。
除了四大国有行，未来交通银行、兴业银行、招商银行、浦发银行均有望纳入G-SIBs，预计这些银行的资本补充需求将继续上行，资本补充需求可能逼近4万亿元。根据BIS公布的我国 G-SIB样本银行系统重要性得分情况，2022年交通银行系统重要性得分127分，仅比G-SIBs第一档得分要求低3分，交行在未来两年纳入G-SIBs可能性较大。此外，兴业银行等总体得分都超过了100分，我们预计随着规模的扩张、跨境业务与创新业务的不断发展，这些银行也有可能纳入G-SIBs，一旦被纳入G-SIBs后，将面临更为严格的监管标准，带来更高的资本补充需求。我们假设这些银行业被纳入G-SIBs，依据2023年上半年末数据，静态测算TLAC补充需求规模将逼近4万亿。
经营压力仍存，需要外部力量支持
银行资本补充缺口反向扩大，主要与近年来银行净息差收窄有关；考虑到存量按揭贷款利率调整和地方化债等因素，预计短期内银行净息差难有大幅改善。虽然2023年9月市场经历了降准以及国有银行集体下调存款利率，但从银行净息差变化以及近期存量按揭贷款利率调整的角度来看，银行的经营压力依然较大。截至2023年二季度，我国加权平均贷款利率已下行至4.19%的相对低位，而商业银行净息差也收缩至1.74%的历史低位。此外，8月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议还提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”，未来银行系统或将参与化解地方债务风险，这对银行息差控制也提出了更高的要求。此外，信贷投放增加资本占用，部分银行现金分红落地等因素，也会导致银行资本补充压力增大。
鉴于此，我们认为仅仅依靠银行内生增长以及到期资本工具续发，很难填补缺口，需要外部力量提供支持。此前中国人民银行、银保监会、财政部有关部门负责人就《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》答记者问时表示，考虑到配套政策后，我国全球系统重要性银行达标压力不大。我们认为这表示监管部门将为商业银行通过合理方式补充资本提供适宜的政策环境。
TLAC达标路径一览
银行资本工具
银行资本工具是指受偿顺序在包括存款在内的高级债权之后的资本工具，如次级债、一级资本债、优先股和普通股，实践中讨论较多的二级资本债和永续债均为次级债，内含特殊条款。
一般而言，银行二级资本债含有三个重要条款：次级条款、减记条款和提前赎回条款。次级条款表示二级资本债的偿付顺序在一般债权人后；减记条款表示在银行遇到事件时，可通过减记二级资本债来补充资本，投资人可能会面临利息和本金损失的风险；提前赎回条款表示发行人可以在债券到期前的某时间点提前赎回。二级资本在到期的前五年逐年减记20%计入二级资本的本金，一般经营良好的银行会发行新的二级资本债并提前赎回存量二级资本债。若发行人未行使赎回权，则表示发行人可能因现金流不足或自身信用资质不足而无法提前赎回，这是一个比较负面的信号。
银行永续债一般含有次级、延期、赎回（有条件赎回）、减记、调整票面利率等条款。上述条款对投资者较为不利。延期表示永续债无明确的到期或赎回时间；赎回条款与减记与二级资本债相似；调整票面利率表示发行人可定期通过调整基准利率来调整票面利率，一般银行永续债不含跳升机制，对发行人未提前赎回的惩罚机制不足。
当商业银行资本充足率有更高的目标时，次级债的净融资往往会有所增加。商业银行对资本充足率的需求催生了次级债的不断发行。从历史来看，虽然商业银行的资本充足率因为监管要求提升不断抬高，次级债的净融资额也随着市场的发展抬升。近年来，当资本充足率出现阶段性的下滑或者在年末节点有更大的达标压力时，银行便需要及时实行资本补充计划，而次级债的净融资便会出现较为明显的增长。
今年三季度以来，商业银行二永债发行加快，监管审批也有所提速。今年上半年商业银行二级资本工具发行力度不及去年，但仍明显高于2021年同期。进入三季度，商业银行二永债发行明显放量，7-9月融资规模持续上升。此外，监管对于银行资本补充也提供了更多支持。除了多家中小银行增加注册资本事宜密集获批以外，9月国家金融监管总局分别批复，同意农业银行发行4500亿元资本工具，品种为二级资本债和无固定期限资本债券（永续债）以及同意中国银行发行4500亿人民币或等值外币的资本工具。从规模上观察，此次金融监管总局对中国银行和农业银行的次级债券发行批复额度明显高于2021年底至2022年批复的规模。
TLAC非资本债务工具
对于我国目前已入选的G-SIBs，应综合运用资本工具和TLAC非资本工具补充资本、实现达标。而对于未来较有可能入选的银行，也应早做准备，监测TLAC缺口规模情况，以便在入选后的三年缓冲期内实现TLAC达标。《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》的出台为TLAC非资本债券提供了更为明确的指南，后续或将开始实践落地。
发行资本工具与TLAC非资本债务工具将成为补充TLAC的主要方式，其中后者成本可能更低，但是国内目前尚未实践。目前，四大国有银行的资本充足率水平相对较高，但扣除缓冲资本后，与TLAC风险加权比率16%的监管要求仍有较一定的差距。因此，在2025年前有必要提前部署、提高总损失吸收能力。考虑到偿还顺序等条款设置，非资本债务工具的收益率料将低于资本工具，四大国有银行未来可能会加大非资本债务工具的发行比例，适当控制资本工具的发行比例，这样既能同时满足资本充足率要求及TLAC框架要求，又能适当降低负债成本。但目前国内尚未正式发行非资本债务工具，即便开始尝试，预计短期内规模体量仍不及传统资本补充工具。
TLAC非资本债务工具在我国尚未实践，因此我们可以参考海外的发行经验。FSB颁布的《总损失吸收能力条款》较为框架性，客观上导致了TLAC规则的实践很大程度依赖于各国监管机构根据其实际情况而制定的有针对性的实施方案，发达国家的系统重要性银行采用了多样化的债务工具发行模式。例如，欧盟在满足TLAC要求的实践中，引入了新的债务层级“高级非优先”（Senior Non-preferred），清偿顺序位于高级无担保（Senior Unsecured）之下、次级债务（Subordinated）之上。而美国G-SIBs主要是通过发行可赎回债券来满足TLAC达标需求。
其他达标路径
加大信贷资产证券化的发行力度。TLAC所倡导的银行经营模式是负债端“多元化”、资产端“轻资本化”。除了在分子端直接提高总损失吸收能力以达成目标外，适度减少分母（即风险加权资产和调整后的表内外资产余额），也将有助于满足外部总损失吸收能力要求。然而，直接控制信贷等风险资产并非长久之计，也会因此损害商业银行的盈利能力。2019年2月19日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上表示：“我们也支持银行通过资产证券化方式来降低它的分母，也就是风险加权资产，这在国际上也是比较普遍的方式，这几年国内的资产证券化发展速度也比较快。”我们认为从创新的角度出发，商业银行可以进一步加大信贷资产证券化的发行力度，积极探讨由传统银行向综合型、多元型金融机构发展的道路。
提高存款保险基金规模。《办法》第十九条规定，由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金，可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为16%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的3.5%。此条借鉴日本出台的将存款保险基金纳入TLAC资本的举措，以减轻资本监管政策对银行体系的负担。但日本存保基金发展历史较长，规模较大，我国存保制度于2015年才开始推出。截至2022年末我国存款保险基金存款余额总计549.4亿元，缴纳数额相较于TLAC缺口较小，目前无法显著降低TLAC补充压力。但随着商业银行每年缴纳数额的累计，预计后续效果会逐步显著。
资本补充建议及投资策略
未来TLAC 非资本债务工具的发行料将增加，其吸收损失的方式与永续债和二级资本相同即减记或转股，但吸收损失的顺序位于次级债之后。根据TLAC风险加权比率的公式，要实现TLAC考核达标，可以从分子（外部总损失吸收能力工具）和分母（风险加权资产） 两端入手。但考虑到相关商业银行的规模拓展需求，直接减小分母的难度较大，未来主要还将依靠提升外部总损失吸收能力为主。TLAC 要求倡导的银行经营模式是资产端“轻资本化”、负债端“多元化”以及收入来源“非利息化”。在执行TLAC要求过程中，若单纯依靠利润内生补充资本，则可能限制资产投放和增速，因此要更加注重创新设计、发行总损失吸收能力工具，有效达到监管要求，维护经济金融稳定。后续可以关注四大行TLAC非资本债务工具的发行，但考虑到农行、中行已经获批4500亿元资本工具发行额度，短期内或将更多依靠二永债进行资本补充。
2023年以来，二级债收益率震荡走低，逐步消化去年年末赎回潮的冲击，但目前收益率仍未恢复至2022年三季度末的水平。2022年末赎回潮冲击发生后，高低资质银行二级资本债到期收益率均有所上行，其中低评级上行更为明显。今年3月之后，二级债收益率伴随债市基准利率下行而震荡走低，目前仍高于2022年三季度末的水平。但是从曲线走势来看，目前利率进一步下行面临一定的阻力，且四季度银行存在年末考核压力，因此我们认为当前的利率水平对于很多银行而言，也属于发行二级债的合意水平。
二级资本债利差经过9月初调整后，月内走势较为稳定。近期二级债利差变化不大，AAA-级别的5年期9月月内走阔幅度在10bps以内，AA与AA-等级最大波动幅度也在15ps附近。分时间段看，9月初银行二永债利差随基准利率的上行而出现较大幅度的走阔，随后在机构挖掘超额收益与债市调整的博弈下利差呈现震荡态势。
二级资本债信用利差的历史分位数分化较大，部分品种存在配置性价比，但仍需警惕供给端潜在冲击，综合来看，高等级城商行二级债会更具备投资价值。截至9月末，银行二级债利差基本处于历史40%以上水平，仅AA级别的5年期二级债利差分位数在30%附近。具体来看，评级角度AA+和A级别的二级债利差分位数更高，期限角度10年期比5年期利差分位数更高。换言之，此类债券后续利差压缩的空间也会更大。但是，考虑到中小行目前的经营压力和资本充足率情况，未来依然存在不赎回的风险，因此我们建议当前对下沉至低资质城农商行应谨慎。此外，短期内银行二永板块风险因素仍在于基准利率的扰动与供给端冲击，建议持续关注主体获批文情况与TLAC债的发行进度情况。目前中行和农行分别获批了4500亿元发行额度，未来大行可能会加快二级债的发行节奏；对比之下，近期部分中小银行通过利润转增的方式增加注册资本，我们认为高等级城商行二级债会更具备投资价值。
风险因素
货币政策变化超预期；银行经营环境恶化；超预期的不赎回或减记事件；二永债供给冲击。
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