来源：源达
——啤酒专题研究系列一
投资要点
2020年5月，产品商务部发布公告，高端决定对原产于澳大利亚的化成好进口大麦征收反倾销税和反补贴税，实施期限自2020年5月19日起5年。趋势2023年4月，澳麦中澳在世贸组织框架下，双反就大麦双反措施争端进行了友好协商。源达研究迎利2023年8月，发布中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的啤酒“双反”。该举措有利于降低中国大麦进口的成本，缓解啤酒厂2024年原材料成本压力。
我国啤酒行业已经发展成熟，行业集中度高，形成以华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒为主体的五强争霸格局，行业CR5超过90%。
2013年我国啤酒产业进入存量竞争模式，在啤酒总产销量不断下降的背景下，高端啤酒市场仍然可以实现市场规模扩张，产品高端化已经成为行业趋势，更多消费者开始为品质买单。啤酒消费由中低端啤酒向高端啤酒转移，由工业啤酒向精酿啤酒转移。2022年，淘宝天猫老客购买精酿啤酒的用户比例相比2020年增长4.4%。
中国大麦进口价格以及啤酒包装材料价格的下降有利于啤酒厂商降本增效，利好行业长期发展。
1）建议关注市占率高，品牌价值行业第一，抢先布局高端啤酒市场的公司：青岛啤酒；
2）建议关注拥有国际高端啤酒品牌，公司毛利率、净利率和ROE表现优于行业平均水平的公司：重庆啤酒。
原材料价格波动风险；食品安全风险；消费复苏不及预期风险；大单品销售不及预期风险。
一、行业存量竞争，布局高端产品成趋势
根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》，到2025年，啤酒行业产量为3800万千升，销售收入达2400亿元，实现净利润300亿元。
2023年1-7月，纳入到国家统计局范畴的规模以上啤酒企业完成啤酒产量为2331.1万千升；2022年，我国啤酒总产量为3568.7万千升，同比增长1.1%。我国啤酒行业已经发展成熟，自2013年进入存量竞争时代，行业集中度高，形成以华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒为主体的五强争霸格局，行业CR5稳步提升，由2017年的75.6%提升至2021年的92.9%。
资料来源： 同花顺iFinD，源达信息证券研究所 资料来源：头豹研究院，源达信息证券研究所
2020-2022年，受疫情持续影响，KTV、酒吧、传统餐饮店等即饮啤酒主要消费场所面对较大经营压力，销量占比持续下滑。非即饮销量占比不断扩大，三年上升6.1%，其中线上渠道在各类市场因素的推动下迅速发展，在啤酒非即饮零售市场中保持快速的增长态势。
图3： 2019年中国啤酒行业即饮与非即饮市场占比 图4：2022年中国啤酒行业即饮与非即饮市场占比
资料来源：2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书，源达信息证券研究所 资料来源：2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书，源达信息证券研究所
图5：2017-2022年中国啤酒线上渠道在非即饮零售市场的销售占比变化
资料来源： 2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书，源达信息证券研究所
据2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书统计，啤酒消费档次提升，由中低端啤酒向高端啤酒转移，由工业啤酒向精酿啤酒转移。2022年，淘宝天猫老客购买精酿啤酒的用户比例相比2020年增长4.4%，更多消费者开始愿意为品质买单。
图6：淘宝天猫啤酒老客购买工业&精酿啤酒人数分布变化 图7：淘宝天猫啤酒老客购买各档位啤酒人数分布变化
资料来源：2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书，源达信息证券研究所 资料来源：2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书，源达信息证券研究所
图8：啤酒消费者购买决策关注点
资料来源：2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书，源达信息证券研究所
二、澳麦“双反”措施取消，啤酒厂成本有望改善
啤酒的生产成本主要由包装物和原材料（麦芽、大米）构成，分别占总成本的52.2%和17.1%。
图9：啤酒生产成本构成
资料来源：产业信息网，源达信息证券研究所
我国主要依靠进口来满足国内对大麦的需求，2019年之前，我国70%以上进口的大麦来自澳大利亚。2020年5月19日起，我国决定对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，澳大利亚大麦失去中国市场，中国开始向乌克兰、加拿大和法国进口。2023年4月，中国和澳大利亚在世贸组织框架下，就大麦“双反”措施争端进行了友好协商。2023年8月，中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的“双反”。在该举措下，中国大麦进口平均单价从2023年1月的413.24美元/吨，降至2023年7月的344.79美元/吨，降幅达19.85%。此外，从澳大利亚购买大麦的运输成本更低。中国啤酒企业一般与供应商签订协议锁定下一年度的大麦价格，故2023年啤酒厂仍面临成本压力，但2024年原材料成本有望得到缓解。
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
包装材料占啤酒生产成本的52.2%，啤酒厂商主要使用的包装材料有纸箱、易拉罐和玻璃瓶。中国啤酒厂一般通过季度或半年度滚动的方式与供应商签订协议。我国瓦楞纸出厂价自2023年初的3500元/吨，降至2023年8月末的2980元/吨，降幅17.45%。玻璃市场价格今年呈现小幅波动，铝价相对稳定。2023年，包装材料价格总体下行，利好啤酒厂商控制成本。
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
图14：中国铝现货价（元/吨）
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
三、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒经营策略
青岛啤酒淡化区域品牌，聚焦“1（青岛）+1（崂山）”品牌策略。2022 年，“青岛啤酒“以2182.25亿元的品牌价值继续保持了中国啤酒行业品牌价值第一，公司拥有的“青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒、青岛啤酒博物馆、王子以及TSINGTAO1903青岛啤酒吧”等品牌的总价值已突破人民币3400亿元。近年来公司推出的青岛啤酒“琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、原浆啤酒、皮尔森、青岛啤酒 IPA”等一系列产品，引领了啤酒高端产品消费潮流，进一步提升了公司品牌形象，抢占高端啤酒市场份额。2022年初，青岛啤酒推出其超高端产品——一世传奇，零售价破千元。
图15：青岛啤酒产品矩阵
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
2020年12月，重庆啤酒与大股东嘉士伯完成重大资产重组，嘉士伯将其在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，此后，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，核心竞争力全面增强。自此，公司拥有“本地品牌+国际品牌”的品牌组合，形成“6+6”品牌策略。国际品牌有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林等，本地品牌有重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京A等，能够满足消费者对高品质啤酒产品的需求。
图16：重庆啤酒“6+6”品牌策略
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
燕京啤酒积极推进“1+3”品牌战略，在不断强化燕京全国化主品牌地位的同时，持续培育区域优势品牌。主要产品有燕京清爽、燕京鲜啤、燕京U8、燕京V10白啤、燕京S12皮尔森啤酒、漓泉1998、漓泉全生态、惠泉一麦、惠泉纯生啤酒等，其中，燕京U8是公司2020年推出的中高端大单品。2021年，燕京啤酒推出狮王精酿，完成了公司在精酿啤酒领域从0到1的突破。根据《中国500最具价值品牌》分析报告，燕京啤酒总品牌价值达到2441.09亿元，其中，燕京啤酒品牌价值1637.85亿元；漓泉啤酒品牌价值271.56亿元；惠泉啤酒品牌价值208.57亿元；雪鹿啤酒品牌价值115.16亿元；九龙斋品牌价值207.95亿元。
图 17： 燕京啤酒“1+3”产品策略
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
四、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒财务数据分析
吨价上行是行业发展的重要指标，近几年，我国啤酒厂吨价稳步提升。2018至2023上半年，青岛啤酒、重庆啤酒吨价呈上涨趋势，涨幅分别为29.89%/34.13%。2023上半年燕京啤酒吨价较2022年下降5.17%，但较2018年仍上涨15%。
图 18：2018-2023H1青岛/燕京/重庆啤酒吨价（元/吨）
资料来源：各公司年报，国家统计局，源达信息证券研究所
2020至2022年，青岛啤酒营业收入稳定增长，规模保持领先。重庆啤酒2020完成与嘉士伯的资产重组，实现营收109.42亿，较2019年增长205.47%。
图 19：2018-2023H1青岛/燕京/重庆啤酒营业收入及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
2018至2022年，青岛啤酒归母净利润逐年递增。燕京啤酒2021年归母净利润2．28亿，较2020年增长15.82%；2022年归母净利润3．52亿，较2021年增长54.51%。2020年重庆啤酒完成与嘉士伯的资产重组，故重庆啤酒当年归母净利润增速较高。
图 20：2018-2023H1青岛/燕京/重庆啤酒归母净利润及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
2018至2023上半年，重庆啤酒的毛利率和净利率均高于青岛啤酒和燕京啤酒。较2022年相比，青岛啤酒和燕京啤酒2023上半年毛利率均有回升。2020至2023上半年，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒的净利率呈上涨趋势。截至2023上半年，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒的毛利率分别为39.21%/41.56%/48.48%，净利率分别为16.12%/7.98%/20.49%。
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
2018至2022年，重庆啤酒ROE均高于青岛啤酒和燕京啤酒，于2021年（99.69%）达到顶峰；同期，青岛啤酒ROE稳步增长，从2018年的8．1%涨至2022年的15.3%。
图 23：2018-2022青岛/燕京/重庆啤酒ROE
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
五、投资建议
我国啤酒行业已经发展成熟，自2013年进入存量竞争时代，行业集中度高，形成以华润啤酒、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒为主体的五强争霸格局，行业CR5稳步提升，由2017年的75.6%提升至2021年的92．9%。中国大麦进口价格以及啤酒包装材料价格的下跌有利于啤酒厂商降本增效，利好行业长期发展。
建议关注市占率高，品牌价值行业第一，抢先进入高端啤酒市场的公司：青岛啤酒；建议关注拥有国际高端啤酒品牌，公司毛利率、净利率和ROE表现优于行业平均水平的公司：重庆啤酒。六、风险提示
原材料价格波动风险；
食品安全风险；
消费复苏不及预期风险；
大单品销售不及预期风险。
责任编辑：刘万里 SF014
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