一瑜中的人民

　　核心观点

　　1、短期维度：第一，币汇本面当下汇率价格与理论定价偏离度较低，率短属于在合理定价区间内的期波期核正常波动。第二，动弹汇率三面（结售汇基本面、性渐心经预期面、进打济基交易面）并未同向叠加趋弱，开中同时当下央行引导汇率稳定的和美意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。张瑜第三，人民8月15日的币汇本面超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的率短跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，期波期核我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

　　2、中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。内部看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中，二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部看，美国加息接近尾声，美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

　　报告摘要

　　一、汇率当下估值如何评估？

　　与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当下人民币定价偏离度并不算大，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在3.7%以内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。

　　二、汇率当下“四面”情况如何？

　　考察汇率的“四面”——基本面、预期面、交易面、政策面，把握汇率中期波动的本质。若市场三面（基本面、预期面、交易面）同向叠加，这种情形下的汇率趋势是最强的，即便政策面有调控引导意图，也要尊重市场规律。若市场三面并未同向叠加，则汇率趋势往往较弱，政策稍加压力就可能引发汇率升贬较快切换。

　　目前来看，虽然汇率的结售汇基本面和居民、企业预期面受经济压力的影响边际转弱，但尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象，同时交易面尚属稳定，三面并未同向叠加趋弱，同时当下政策面我们捕捉到央行引导汇率稳定的意图依然比较明确，或意味着短期汇率走势仍以政策引导行情为主。

　　三、汇率未来的判断：短期波动弹性渐进打开，中期核心是经济基本面和美元

　　1、考虑三个层面，第一，当下汇率价格与理论定价中枢偏离度尚不算大。叠加第二点，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加持续趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确，或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

　　2、中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。考虑三方面因素：首先，回头看，汇率定价偏离度不算高，无方向性积压压力。

　　其次，当下看，虽然汇率结售汇基本面、预期面边际趋弱，但交易面尚属稳定，汇率“三面”并未同向叠加趋弱，叠加央行仍有意图引导汇率稳定，可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或以政策引导行情为主；另一方面，“四面”（基本面、预期面、交易面、政策面）并未同向叠加，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。

　　最后，往前看，汇率既有内部因素又有外部因素。内部来看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中，二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部来看，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

　　风险提示：美联储政策超预期，稳增长政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、汇率当下估值如何评估？

　　与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当下人民币定价偏离度并不算大，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在3.7%以内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。汇率的理论绝对价值是难以评估的，只是按照多年运行规律选取解释度较好的锚来侧面观测。

　　（一）USDCNY单一汇率角度

　　长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得：

　　美元兑人民币中间价（MA30）=-0.37中美息差（MA30）+6.89，调整后R Square=0.39

　　（但2019年2月以来出现一段背离期，主要是因为中美贸易摩擦）

　　8月22日，中美息差降至-178bps，模型中采用一个月移动平均为-154bps，对应息差理论定价应为7.4657，8月22日人民币兑美元中间价实际值为7.1992，较息差理论定价超涨约3.7%。而过往人民币汇率波动较大时，价格相对价值可偏离10%以上（如2020年3-4月，人民币中间价较息差定价超跌11%-12%）。我们一般认为偏离度在5%以内，都属于相对合理的定价区间内的价格波动。

　　（二）CFETS一篮子汇率角度

　　由于CFETS指数的编制本质是出口权重为主的指数，因此跟出口份额关系较好。2015年，一篮子走强与出口竞争力是反向的，因为当时CFETS锚定美元相对一篮子货币被动升值，而出口份额一路回落；当下的一篮子走强与出口竞争力同向，体现出汇改后的汇率是基于供需交易的结果，出口份额升高支撑CFETS走强。因此，用我国出口份额拟合CFETS指数。

　　5月，我国出口占全球23个主要经济体份额约为20.5%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数应为99.3左右，5月CFETS实际值约为98.87（较份额理论定价超跌约0.5%），8月23日CFETS实际为97.13（较份额理论值低约2.2%）。而过往一篮子汇率积累较大贬值/升值压力时，CFETS可较模型定价超涨/超跌10%以上（例如，2015年7月“811”汇改前，CFETS较出口份额定价超涨11%；2020年5月，CFETS较出口份额定价超跌约10.3%），因此我们认为当下一篮子汇率同样处在相对合理的定价区间。

　　二、汇率当下“四面”情况如何？

　　考察汇率的“四面”——基本面、预期面、交易面、政策面，把握汇率中期波动的本质。若市场三面（基本面、预期面、交易面）叠加（比如811汇改后，资本外流的基本面、贬值预期浓烈、交易贬值的惯性强烈），这种情形下的汇率趋势是最强的，往往很难快速扭转，即便政策面有调控引导意图，也要尊重市场规律。若市场三面并未同向叠加，则汇率趋势往往较弱，政策稍加压力就可能引发汇率升贬走势较快切换，汇率走势偏向政策引导行情。

　　目前来看，虽然汇率的结售汇基本面和居民、企业预期面受经济压力的影响边际转弱，但尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象，同时交易面尚属稳定，三面并未同向叠加趋弱，而当下政策面央行引导汇率稳定的意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或仍以政策引导行情为主；另一方面，“四面”（基本面、预期面、交易面、政策面）并未同向叠加趋弱，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。

　　（一）基本面：银行代客结售汇差额由顺转逆

　　基本面指结售汇基本面、跨境资本流动、外汇储备等真实具有“量”性质的情况，经常账户或资本金融账户项目的跨境资本流入更快、结汇率更高，都会带来更强的汇率基本面。

　　当下情况：结售汇基本面边际转弱，不过尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象。7月，银行代客结售汇差额为-58.4亿美元，6月为顺差125.3亿美元，过去五年，7月的结售汇差额均值为45.9亿美元。2015-16年银行代客结售汇差额月均-347.4亿美元。

　　（二）预期面：居民和企业汇率预期边际转弱

　　居民部门方面，用黄金隐含汇率衡量居民贬值预期。当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，即黄金隐含汇率将高于实际汇率。

　　企业部门方面，用企业出口结汇率与进口付汇率衡量企业贬值预期。若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美元付汇，进口付汇率提升，最终带来净结汇率（出口结汇率-进口付汇率）的下降。

　　当下情况：第一，居民部门贬值预期边际升温。近期黄金隐含汇率波动上行速度较快，8月18日黄金隐含汇率为7.63，较当天人民币中间价实际值7.2高出4311pips，或反映居民部门汇率预期出现一定波动，贬值预期边际走强。

　　第二，企业部门汇率预期边际转弱，不过目前尚未呈现出如811汇改前企业贬值预期持续走强（出口结汇率快速下滑、进口付汇率明显提升）的迹象。企业部门贬值预期与PMI相关，6月PMI趋稳，企业净结汇率其实有初步回暖迹象，不过7月当月企业出口结汇率由前值59.9%降至51.5%，带动净结汇率下降至-20.4%（6月为-10.8%），或反映出经济压力下，企业汇率预期有边际转弱倾向。

　　（三）交易面：在岸即期交易量正常区间波动，交易面仍属稳定

　　交易面指银行间交易市场最终消化当下层面和预期层面信息后，交易生成汇率价格。从即期交易量看，在岸即期交易量萎缩代表离岸交易对人民币汇率影响边际增大，相比于在岸交易，离岸交易更容易呈现投机性偏强的状态，可能加大汇率波动。例如，2022年4月19日-5月中旬的人民币快速贬值主要就是受离岸交易影响，当时上海（金融中心）受疫情冲击导致人民币在岸即期交易量萎缩，由2021年日均即期交易量370亿美元左右降至2022年4月时的不足200亿美元，带来离岸交易影响力边际增强。

　　当下情况：USDCNY在岸即期询价日成交量约为300亿-400亿美元，较前期近500亿美元的日成交量边际下滑，处于正常区间波动，可能反映贬值并未促进大批押注贬值的交易放量，交易面仍比较稳定。

　　（四）政策面：华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续显著

　　央行并不公布逆周期因子，我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子估算值（也可以称为逆周期因子的影子变量）朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。

　　当下情况：6月26日以来，我们汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续在-100bps以下，较为显著，或反映央行在持续调控汇率弹性空间、引导汇率稳定。此外，自8月15日降息以来，我们捕捉到的逆周期因子影子的显著性并未下降，或指向政策仍有意图引导汇率稳定。

　　三、汇率未来的判断：短期波动弹性渐进打开，中期核心是经济基本面

　　1、考虑三个层面，第一，当下汇率价格与理论定价偏离度较低，属于在合理定价区间内的正常波动。第二，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

　　中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。考虑三方面因素：

　　首先，回头看，汇率定价偏离度不算高，无方向性积压压力。

　　其次，当下看，虽然汇率结售汇基本面、预期面边际趋弱，但交易面尚属稳定，汇率“三面”并未同向叠加趋弱，叠加政策面央行仍有意图引导汇率稳定，可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或仍以政策引导行情为主；另一方面，“四面”并未同向叠加趋弱，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。

　　最后，往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。内部来看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中（从7月30日当周开始连续四周回升），二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部来看，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

责任编辑：郭建

(责任编辑：休闲)