经济系统性风险   网络图

　　系统性风险不是张明中国指孤立单一的风险，而是未年指同一时间内各个部门之间相继爆发的风险，这些风险汇总起来可能影响经济体的经济中长期增长潜力。以下分析主要基于系统性风险，系统性风险何而非单一风险。张明中国

　　以下我将从三个部门入手进行分析。未年一是经济私人部门，该部门包含三个主体，系统性风险何即居民、张明中国非金融企业及金融机构。未年二是经济公共部门，也就是系统性风险何通常所说的政府。政府又可分为中央政府与地方政府，张明中国由于二者之间的未年利益有别，因此二者的经济行为方式也有一些分别。三是对外部门，在全球化的时代，中国通过贸易、资本流动、投资者预期等渠道与全球宏观经济、金融市场紧密相连，从而会导致两种溢出：一是全球风险向中国溢出，二是中国风险向全球溢出，即双向风险传导机制。过去，中国更多是面临全球风险溢入的问题，而自去年汇改后，中国国内汇率变动及资本市场波动也对全球经济产生了显著影响。上述三部门框架是分析中国经济系统性风险的总体框架。

　　下面我来谈谈三个部门各自重要的风险点及风险爆发与传递的机制，即风险可能爆发在哪个部门，风险爆发后将如何在各部门之间传递。

　　私人部门目前面临两大风险。

　　一是非金融企业的高负债，也即企业高杠杆。企业加杠杆的目的是放大收益，但加杠杆后潜在亏损也可能放大，因此，杠杆是成倍增加风险或收益的机制。如何衡量中国企业的杠杆?既可以参照企业自身的负债与权益比，也可以采用各部门杠杆与GDP的比率。据最新统计，目前，中国总体国民负债占GDP的比率为 225%，其中，家庭负债与GDP比率约为40%，政府负债与GDP比率也约为40%，而企业负债与GDP比率高达145%，中国企业债务与GDP比率高居全球主要大国之首。

　　实体企业放大杠杆是为了构建产能，而中国企业高杠杆对应的则是中国经济的过剩产能。过剩产能现象之所以会发生，主要缘于全球危机爆发后，世界经济增速与中国经济增速均开始下滑、内外需求都在萎缩。在这样的情况下，中国企业长期高投资形成的产能不能被充分利用，由此形成过剩产能。当前中国面临的过剩产能并不局限于钢铁、水泥、煤炭这样的传统制造业，诸如光伏、风电、造船以及部分基础设施领域均普遍存在产能过剩，对经济的直接作用是降低企业投资回报率。据估算，全球金融危机爆发前的中国企业平均投资回报率在10%以上，而目前回报率已降至5%以下，可以看出，中国企业的整体投资回报率发生腰斩，导致该问题的主要原因正是产能过剩。

　　如果内外需持续萎缩、产能过剩加剧，未来企业盈利能力会持续下降，企业就会不可避免地遭遇“去杠杆”的问题。这不是基于企业自身意愿的“去杠杆”，而是由于企业盈利能力下降无法向银行还本付息的被动的“去杠杆”，其背后则是很多企业被动违约的过程。这是第一个风险点。

　　二是房地产的高库存。这一问题要分城市看待，一线城市的库存并不算高，房价居高不下;而中国很多三四线城市的房产库存巨大，去库存要耗费相当长一段时间。曾有研究表明，中国整体的房地产去库存需耗费4~5年时间。房地产库存高企，自然就会面临如何去库存的压力，按全国目前的情势来看，按照当前价格出清房屋是非常困难的。因此，去库存很可能会以相当激烈的方式展开，这期间，必然会有部分开发商融资链条断裂，无法向银行还款，产生违约。

　　因此，企业去杠杆与房地产去库存都会导致一个结果：债务违约，而承受这一后果的正是银行部门，企业的破产清算与开发商资金链条断裂都会导致银行业风险的爆发。过去几年间，国内金融风险开始陆续释放，金融风险爆发的链条是这样的：起始于风险极高的表外融资部门，如P2P领域，随即蔓延至信托产品、理财产品，事实上，近几年影子银行产品违约事件屡有发生。今年上半年，风险进一步蔓延至信用债市场，即中国企业债市场。去年以前，中国企业债市场的违约数量累加起来不到10起，但今年上半年，中国信用债市场累计违约达20多起，其中以民营企业居多，但也不乏国有企业。未来，风险暴露可能会集中于银行部门的表内，银行业不良资产比率的快速上升将成为一个大的风险点。

(责任编辑：休闲)