上半年收入减少15%，申洲上半少毛受产现金流充沛。国际上半年公司收入下滑15%至116 亿元，年收能利其中销量下降19%，入减人民币单价提升5%，利率美金单价下跌1%，用率影响体现了市场需求疲软和品牌客户去库存影响。申洲上半少毛受产毛利率微幅下降至22.4%，国际主要由于产能利用率不足及新工厂处于爬坡期。年收能利剔除政府补贴和汇兑影响的入减净利润比去年同期增加1.3 亿元，由于费用控制和利率上升利息收入增加。利率净利率同比提升1 百分点至18.4%，用率影响净利润下降10%至21.3 亿元。申洲上半少毛受产

上半年公司有效税率下降至9.4%，国际主要由于国内子公司所得税率高于海外子公司，年收能利而上半年国内工厂产能利用率比海外工厂较低，利润贡献减少。上半年经营性现金流净额27 亿元，净现比大于1；目前公司账面有98 亿元自由现金，比去年底增加16 亿元。上半年派息率小幅提升至62%。

日本和中国销售占比提升，欧美客户压力较大。分品类，休闲和内衣品类均有正增长，休闲增长10%，而运动品类下降20%；分客户，来自耐克、阿迪、PUMA 的收入下滑幅度在20%-30%，优衣库增长5%，其他客户持平；分地区，中国和日本销售占比均有提升，欧盟和美国销售平均下降30%左右。增长结构变化反映上半年欧美运动品牌订单压力较大，日本及中国市场相对较好。

下半年预期订单回暖改善产能利用率，新客户、新面料为未来增长蓄力需求端：1. 核心品牌客户库存持续改善，目前看压力最大时候已过，订单逐步回升，预计三季度降幅收窄，四季度实现双位数增长；2.开拓梭织和经编新面料，同时加大国内运动品牌、LULU 等高成长品牌合作拉动订单增长。

供给端：1.棉价回落至低位，内外棉价差转正，成本端负面影响明显减少；2.今年资本开支放缓，同时柬埔寨和越南新工厂产能爬坡带来效益提升；3.

中长期看海外产能扩张、国内效率爬坡，未来海外比重进一步提升至65%。

风险提示：原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。

投资建议：看好产能利用率回升后的盈利弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间。公司订单拐点已现，下半年至明年产能利用率恢复将带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。考虑到品牌去库存影响较大，下调盈利预测，预计公司2023~2025 年净利润分别为46/55/66 亿元（原48/63/73 亿元），同比增长1.5%/19.4%/19.1%，我们看好公司盈利质量和未来增长空间，维持公司合理估值区间91.9-99.9港元，估值对应2024 年PE 22x-24x，维持“买入”评级。

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