华创宏观·张瑜团队

　　日央行允许利率超过0.5%，预防性实质上基本等同于将YCC区间上沿扩大至1%。日央本次调整更多是调整预防性的，市场环境整体风险相对去年12月调整时较小。影响日债可能上行至0.6%左右，预防性突破1%的日央压力或不大。对日元升值推力也有限。调整理论上BOJ年内再调整YCC的影响可能性边际下滑。

　　核心观点：

　　1、预防性日央行维持10年期国债利率0%±0.5%的日央波动区间不变，但是调整允许利率超过0.5%，将购债固定利率定为1%，影响实质上基本等同于将YCC区间上沿扩大至1%。预防性

　　2、日央本次调整更多是调整预防性的，市场环境整体风险相对去年12月调整时较小（一是10y日债利率并未持续逼近0.5%，二是欧美央行加息周期尾声），叠加此前市场对调整已有一定预期，预计调整后带来的日本长端利率上行幅度相对有限，进而对日元、美债等影响估计也有限。

　　3、往后看，本次调整后，理论上讲BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑，市场预期或相对平稳一些，但预计由于YCC的特性天然带来市场预期波动大，以及日央行有“奇袭”市场的“前科”（如去年12月意外调整YCC），关于YCC的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素，可能导致每次日央行会议前，市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。

　　正文：

　　一、7月日央行会议主要内容

　　（一）政策决议：固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调至1%

　　日央行维持-0.1%政策利率不变，维持10年期日债利率目标0%不变，并允许其在±0.5%范围内波动，但增加收益率曲线控制的灵活性，将±0.5%作为参考而不是严格限制，即，允许10年期日债收益率超过0.5%。同步将固定利率无限量购债操作的购债利率由0.5%上调为1%，即，日央行每个工作日将以1%的利率购入10年期国债。实际上，基本等同于将YCC控制的区间上沿扩大到1%。

　　（二）会议声明：增加YCC灵活性，实质扩大了YCC的控制区间

　　与上次会议声明相比，主要是两处变化：

　　1）增加YCC实施的灵活性，强调±0.5%是参考区间而非刚性限制区间，同时将固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调为1%，实质上等同于将YCC控制区间上沿由0.5%提升到1%。

　　2）本次关于YCC调整的决议，有1位委员投了反对票，他表示虽然支持提高YCC实施的灵活性，但认为在通过《Financial Statements Statistics of Corporations by Industry》[1]等确认企业盈利上涨后再做调整更合适。

　　此外，在实质性扩大YCC控制区间、释放一定紧缩信号后，日央行又扩大了直接购买国债范围的上限，传递鸽派信号。日央行扩大8月直接购买国债范围，3-5年期、5-10年期国债购买金额分别由此前的4250-7250亿日元扩大到4000-7500亿日元、由4750-8750亿日元扩大到4500-9000亿日元。

　　（三）经济展望和价格预测：23财年通胀预期上调，但24财年下调至1.9%

　　对于7月经济展望和价格预测，重点关注3处变化：

　　1）对于通胀，2023财年核心CPI由4月预测的1.8%上调至2.5%，超过2%的价稳目标，显示央行在达成价稳目标上已经取得一定进展。

　　2）但是，2024财年核心CPI预期由2%下调至1.9%，可能指向中期看，2%价稳目标的持续性仍受考验。这也是为什么植田和男坚持传递将维持超宽松政策的鸽派信号。

　　3）对于经济，2023财年经济预期由4月的1.4%小幅下调至1.3%，2024-25财年与4月预测持平。可能指向日央行认为短期看，经济下行压力和风险较大，这也是支持日央行维持宽松的因素之一。

　　（四）新闻发布会：强调调整YCC是为了可持续，不等于政策正常化

　　第一，关于YCC调整，植田和男强调：本次提高YCC灵活性的调整是为未来风险做准备，目的是增强YCC的可持续性，并不意味着向货币政策正常化迈出了步伐。

　　我们认为，结合植田和男认为通胀存在上行风险的评判，本次调整可以说是一种“预防性”调整，因为通胀上行后，YCC的副作用将更加严重，而且风险出现后再调整YCC的压力较重，带来市场波动也较大（如去年12月YCC调整时的情况）。从会议声明公布后，10年期日债、日元等资产价格的反应来看，本次调整触发的市场波动明显小于去年12月调整时（详见下文），也反映出本次调整具有一定“预防性”，市场本身并未处于高风险的高压状态。

　　第二，关于政策进一步的调整、是否退出宽松，植田和男基本重复以前判断，表示目前距离实现2%通胀目标仍有一定距离，对物价反弹不太有信心，因此决定维持货币宽松。

　　二、本次YCC调整对资产价格可能造成什么影响？

　　我们主要依靠类比去年12月日央行意外将YCC区间由0%±0.25%放大至0%±0.5%后的资产表现，来推断本次YCC区间的实质性放大可能对资产价格产生什么影响。

　　（一）本次调整与去年12月面临的市场环境有何不同？

　　首先，需要说明的是，本次与去年12月YCC区间意外放大存在两大区别，可能导致本次YCC区间调整带来的资本市场波动小于去年12月时。具体来看：

　　一是市场预期不同，本次对市场的意外冲击料不及去年12月。去年12月会议前，市场普遍预期时任行长黑田在任期最后几个月倾向于“按兵不动”，23年4月新行长上任后才会触发政策调整。而本次会议前，虽然市场对于7月YCC调整的预期边际转弱，但对于可能存在的调整仍有一定心理准备。

　　1）从彭博对日本经济学家的调查看（图5和6），去年12月会议前的调查结果显示，没有任何1位经济学家预期到12月日央行会调整政策；而本次会议前（7.12-7.18）的调查结果显示，50位受访者中有9位认为7月将调整YCC，还有17位认为日央行会在9月或10月会议上做调整。

　　2）毕竟去年12月已经放大过一次YCC控制区间，本次市场积累了一定应对经验。

　　二是面对的市场博弈压力不同，本次10Y日债收益率破YCC上限的压力弱于去年12月（图7和8）。两个角度观察日债市场压力：

　　1）10Y日债收益率与YCC区间上沿的距离。去年自3月美联储开启一轮史无前例的快速加息周期开始，10Y日债收益率就屡屡冲击0.25%上限，去年12月会议前一天收于0.282%，已超过0.25%的上限。而今年7月以来虽然10Y日债收益率也有所冲高，但最高到0.485%后便有所下行，本次会议前一天收于0.443%，较上限0.5%仍有一定空间，相比于去年12月会议前的日债破上限压力明显较小。

　　2）日本国债市场流动性。今年4月以来，日本国债市场流动性已经大幅改善。4-7月，彭博用于衡量日债市场流动性的指标（越低表示流动性越好）均值2%，而2022年12月-2023年3月，该指标均值高达3.5%。

　　实际上，对比两次YCC调整声明公布后资产价格的即时反应也可看出，本次YCC调整对市场的冲击明显小于去年12月。以日债为例（图9），本次会议声明公布后，10Y日债收益率最大上行6.9bp左右至0.57%，而去年12月会议声明公布后，10Y日债收益率急速拉升，最大上行18.7bp至0.442%。

　　（二）对日本国内资产影响几何？

　　1、对日债：可能上行至0.6%左右，突破1%的压力或不大。

　　用10年期隔夜指数掉期（OIS）作为无YCC情形下日本10年期国债均衡收益率的代理变量，7月以来OIS均值约为0.63%。可能指向本次会议YCC调整后10年期日债收益率均衡位置在0.6%-0.7%附近，较此前的0.45%左右上行约15bp。

　　复盘去年12月会前情况：会前，日本10年期OIS便在0.6%左右，12月会议上调YCC区间上限至0.5%，仍低于OIS，导致会议声明发布后，10年期日债收益率立刻上行至新的区间上沿0.5%附近，并持续2个多月。

　　本次会议前，日本10年期OIS约为0.62%，会议当天（7.28）小幅上行至0.72%，距BOJ新设定的购债收益率1%仍有距离，或表明当下日债利率向上突破的压力不算很大。

　　2、对日元：有助于抑制贬值预期，但对升值推力或有限。

　　YCC区间放大后，10年期日债收益率上行，美日利差料收窄，有助于抑制日元贬值预期。但是考虑到本次调整带来的日债利率上行幅度可能仅有15bp，相比去年12月YCC调整后日债利率上行近25bp幅度较小，叠加市场此前对本次调整也有一定预期（近日10年期美日利差扩大，但日元不贬反升，或反映市场已提前交易了一波YCC调整），因此本次YCC调整对推动日元后续升值的作用可能有限。

　　从本次与去年12月会议声明公布后日元走势的对比也可见一斑。去年12月会议：日元兑美元会议当天最高升值3.7%左右至132.3，随后震荡下行至128.1%。本次会议：声明公布后，日元兑美元先贬后升（图10），较声明发布前最高仅升值约0.8%至138.1，随后又缓慢贬值，可能反映本次YCC调整对日元提振作用有限。

　　（三）对美债影响几何？

　　日本国内债券收益率的上行可能引发日本投资者抛售美债，资金回流国内，带来美债利率上行。我们利用两种方法评估YCC调整可能对美债造成的影响有多大。

　　一是，观察去年12月会议后，日本投资者对美债投资量的变化，并将该变化与美债收益率变化对应。事实上，去年初开始，日本投资者就开始大量减持美债，持有的美国长期国债金额由1.2万亿美元左右降至1万亿美元左右，去年12月当月环比减持238亿美元，但当月10年期美债收益率未上行而是下行了27bps至3.62%。

　　若按照2011年12月-2023年5月期间，10年期美债收益率与日本投资者对美债持有量的回归关系做估计，估计结果为：10年期美债收益率（%）=-0.05*日本投资者美债持有量（百亿美元）+8.1，调整后R2=0.33。假设本次调整带来日本投资者对美债月减持也在238亿美元左右，对应10年期美债收益率可能上行约12.9bps。

　　二是，直接类比去年12月会议声明发布后美债收益率的上行幅度。去年12月日央行扩大YCC区间后，10年期美债利率基本与日本10年期OIS同幅度上行一周左右，随后回调。考虑到本次YCC上调可能带来日本10年期OIS上行15bps左右，10Y美债利率可能也会产生15bps左右的上行压力，但上行压力可能不会持续，后续或回调。

　　（四）后续怎么看？

　　本次调整后，理论上讲BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑（一方面日债利率较新上限或有较大空间；另一方面，欧美央行加息接近尾声，外部压力料降低），市场预期或相对平稳一些，但预计由于YCC的特性（放弃YCC无法提前和市场沟通清楚，天然带来市场预期难一致、波动大），以及日央行有“奇袭”市场的“前科”（如去年12月意外调整YCC），关于YCC的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素，可能导致每次日央行会议前，市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。

　　另外，跳出YCC，审视日央行整个超宽松政策框架（YCC with QQE），需要强调的是，调整YCC≠退出超宽松的政策正常化，政策正常化对应的操作应该是逐步退出YCC with QQE，即，退出YCC、退出负利率、退出QQE下的大规模资产购买。而日央行实施政策正常化的前提应该是2%价格稳定目标的达成在望。目前从日央行本次会议最新经济展望来看，距价稳目标达成可能还有距离，政策正常化进程的开启或尚需时日。

　　[1]日本财务省进行的季度企业调查，3、6、9、12月公布季度调查结果，9月公布年度调查结果，https：//www.mof.go.jp/english/pri/reference/ssc/index.htm

　　本文来源：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）

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