概要

　　“意外总是接踵而至”系列第二篇，接续《意外总是报告接踵而至：宏观偏差对商品的影响》。

　　贵金属，利率率偏尤其是和汇黄金，一方面，贵金与利率强相关，影响尤其是春季策略差对美国利率，市场预期高频变化且与美联储的报告预期指引分化是今年盘外贵金属逆势上涨的主因。另一方面，利率率偏与汇率强相关，和汇3月至今人民币兑美元上涨是贵金内外分化、内盘超涨外盘的影响主因。

　　如果利率和汇率的春季策略差对“意外”频率降低，内外分化将会修复，报告年内内盘贵金属价格将难以在维持强势。利率率偏

　　一、意外的利率预期变化

　　实际利率定价黄金，黄金主导白银。其中实际利率主要指美国的实际利率，由名义利率和通胀预期构成，而名义利率收到基准利率影响。

　　回顾今年的美联储货币政策，其政策延续的定性较强，反复强调通胀和经济的韧性，并通过言论对货币政策进行预期指引，力求降低市场的波动。然而市场预期的变化却“意外”的高频，尤其是Q2，先是交易降速，然后交易拐点，总是先行于实际。同时，对于年终利率水平的预期也是一直低于美联储的政策指引，典型的“风未动而幡动”。

　　基准利率持续上行，美联储政策指引持续上调，但市场预期不仅“掩耳盗铃”、“视而不见”，而且频繁变化，陷入“预期-预期调整-预期证伪-重新预期-预期再调整”的循环往复中，致使美债收益率大幅波动。而且几乎每次都是在加息前市场反向交易一波，美债收益率下跌，然后实际证伪，美债收益率上升。

　　截止目前，9月最新的利率决议已经公布，点阵图显示12/19支持在加息25bp至5.5-5.75%，市场对维持现有利率5.25-5.5%的预期仍占主流。政策指引与市场预期继续“意外”的分化。

　　从6月议息会议结束后，我们一直坚持认为年内还有两次加息，即7月加25bp、11月加25bp，最终指5.5-5.75%，相信美联储的预期指引。

　　金价的走势跟随叠加了预期的美债收益率，而非纯粹的基准利率。这导致今年基准利率增加100bp时，而金价未跌反升，影响了通过利率预期推导出的金价走势的主流逻辑框架。

　　因此，市场预期高频变化且与美联储的预期指引分化是今年盘外贵金属“意外”逆势上涨的主因。

　　二、意外的人民币“压力”

　　《意外总是接踵而至：宏观偏差对商品的影响》中已经从宏观维度解释了人民币单边贬值的主因。

　　结果传到至贵金属，Q2-3外盘黄金的趋势是下跌，而沪金是上涨，内外“意外”的分化，Q2至今沪金超涨外盘超9%、沪银超涨外盘超14%。外盘更多体现了金银基本面的情况，而内盘在此基础上叠加人民币汇率因素，导致最终趋势完全相反。

　　贵金属，尤其黄金，可以在全球无差异兑换，天然的货币属性，使得不同地区的价格比值与汇率高度相关。此外，贵金属，尤其黄金的波动相对较小，汇率的变化极易覆盖基本面对的影响。因此，在研判贵金属价格时，必须对汇率因素进行细致分析。

　　3月至今人民币兑美元上涨是内外分化、内盘超涨外盘的主因。尤其是在Q2，内外价格涨跌方面完全分化，属于意料之外但情理之中。Q3至今，内外价格方向走势虽然回归一直，但幅度上差异极大，亦是由于汇率引起。首先，人民币兑美元的汇率虽然没有进一步上涨，但依然高位震荡。其次，引发此次人民币兑美元汇率上涨的主驱动是国内资金的流出压力，民间汇率水平已经升水1500bp，远高于正常水平的300-500bp。这导致国内金银的溢价提升，在内外比值进一步提升。

　　预计Q4人民币兑美元有回调压力，但依然难以回到7的下方，内外比值从汇率的角度承压，但压力远低于Q2的提振。

　　三、贵金属能否继续受益于这些“意外”？

　　一是，贵金属，尤其黄金，由于其特殊性，不能用商品的传统供需框架去探讨他的价格扰动，而需要从更重要的金融和货币属性去思考。

　　二是，投资收益率驱动价格角度。早在2022年，我们就提出2022Q4后的贵金属价格中长期（1-3年）上涨主逻辑为资产配置，在今年6月，我们调整的主逻辑为“资产配置为主，利率驱动助力”。然而目前，短期（3-6个月）观点偏向震荡偏弱。我们看多黄金，但不建议此时作为半年度级别以内的交易品种，如年度级别以上的配置投资则可以买入。

　　三是，短期偏向震荡偏弱的原因是投资需求的下滑。此次美联储停止加息后，利率水平处于相对高位，预计持续时间在6个月左右，那么在此期间，从绝对收益率角度，黄金的收益率大概率跑不赢债权类资产，但在通胀下滑的趋势下，大概率会跑赢大宗商品。通过收益率与大宗商品进行横向对比进行思考。Q4虽然大概率再加息25bp指5.5-5.75%，但从金融预期角度更应该从加息如何过度到降息的角度思考。回顾美联储最近六次加息结束到降息开始的“间隔期”，金价本身是有涨有跌的，且金价与商品的分化非常明显。这种涨跌和分化一方面与“间隔期”的持续时间有关，另一方面与“间隔期”前后的利率绝对水平有关。从复盘的角度，更具参考意义的是2000年和1989年的两次，前者持续8个月，金价年化收益率为-4.81%，CRB为-7.65%，后者持续1个月，金价年化收益率为-22.59%，CRB为-1.5%。

　　以上三点的趋势判断主要指的是外盘贵金属价格。如果Q4利率的扰动频率降低，市场预期与实际年底利率水平趋向一致，同时，如果人民币兑美元的汇率不在意外的上涨且有回落压力，内外分化将会修复，Q4内盘贵金属价格将难以再维持强势。

　　与黄金相对，我们今年坚持不看好白银。白银基本面的弱势绝对了它跟随黄金中长期上涨趋势过程中涨幅偏弱、波动加大。同时，光伏作为近几年白银需求增量的主要贡献，N型电池片进入成本竞争时代，技术迭代使得单位耗银量将大幅降低。一方面光伏新增装进的增速放缓，另一方面单位耗银下降，最终光伏整体用银量增幅有限，且有可能出现下降。

　　从避险角度，短期（3-6个月），地缘和债务风险降温，流动性风险发生概率较低，大概率不具备脉冲行情的驱动。

　　（曹姗姗 中粮期货研究院 资深研究员 期货交易咨询资格证号：Z0013588）

责任编辑：李铁民

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