来源：陈果A股策略
●核心观点
我们认为市场上行行情仍在初期，期A情后续一个阶段将迎来政策与基本面共振增强，望逐为增且风险偏好不断修复，步转A股有望逐步转为增量行情，量行某种程度上A股可以和14年四季度或者19年一季度作类比。中信海外方面，建投美国7月非农不及预期，陈果就业市场持续降温，上行加息预期回落、行情港股上行趋势显著。近期重点关注行业：券商、保险、地产链（地产/建材/钢铁）、建筑、汽车、有色/石油等。
●和14年四季度与19年一季度的比较与启示：复盘历史两轮行情，政策催化下券商股率先上攻，本次“活跃资本市场”运用的政策工具更加多元、更为注重政策节奏。以2014年和2019年初行情为例，1）2014年下半年以降准降息形式，持续降低社会融资成本；“930”新政，二套房认定“认贷不认房”，商贷首套房最低首付比例 30%且利率下限为基准利率 0.7 倍，政策力度相较大，对比下行情有微观资金面的有力支撑。2）2019年年底中央经济工作会议指出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，2019年1月4日央行全面降准，叠加1月金融数据大超预期，政策力度叠加基本面的验证，迎来一波主升行情。●今年行情的特点在于下半年盈利复苏与政策加码引来共振，我们认为市场上行行情仍在初期。
●美国7月非农不及预期，就业市场持续降温，加息预期回落。美国劳工部最新数据显示，7月新增非农就业人数录得18.7万人，前值从20.9万人下修至18.5万人。当下美联储第五轮加息周期或步入尾声，是历次中节奏最快、加息曲线最陡峭的一次。经过1年多的加息周期，美国及欧盟通胀率有所降低，但多项核心经济指标表明经济疲软甚至衰退的风险正在加大。市场预计美联储加息周期可能进入尾声。
●近期政策催化集中于非银及地产链。参考14年几次政策放松表态的板块表现情况，地产及地产链行情持续性约1个月，地产超额收益涨幅空间约10%，开工链受益前期超跌及预期修复相对收益弹性相比竣工链更强；历次资本市场改革红利释放后，券商在后一个月都仍有超额收益。另外值得注意的是，上游黑色商品、化工品价格已企稳上行，预计随去库深化、PPI见底，带动工企利润修复，关注“金九银十”旺季表现。
行业推荐：券商、地产链（地产/建材/钢铁）、建筑、汽车、有色/石油、保险等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
一、市场上攻，交易情绪较高
市场延续上涨，价值成长均有表现
市场延续上涨表现，板块轮动持续。本周指数全线上涨，沪深300、深证成指、创业板指本周分别上涨0.70%、1.24%和1.97%；中证 500、国证 2000 为代表的中小盘指数分别下跌1.41%和0.94%。行业方面，31个申万一级行业涨多跌少，其中计算机和非银金融领涨，分别上涨4.09%和4.07%，传媒、通信和房地产紧随其后，分别上涨3.51%、3.34%和3.20%；受医药反腐影响，医药生物跌幅居前，下跌2.75%。市场风格维度，国证成长表现好于国证价值，分别上涨1.22%和0.49%。
市场持续放量，交易情绪高昂。本周市场继续放量，周内日均成交量达9500亿元以上，其中周一两市成交额超11000亿元，为六月底以来单日最高成交量。换手率也回到1%附近，有三个交易日换手率超1%。同时受韩国研究团队超导相关研究论文及后续一连串相关事件影响，超导概念十分火热，下半周超导情绪降温后，在政策预期下投资者高度关注非银金融等板块。
二、政策与复苏共振，行情尚在初期
政策仍有想象空间，行情在犹豫中展开
自五月底以来我们在多份策略报告中提示市场将构筑“W”型底部，而走出底部实现反弹一方面需要观察外部环境何时转暖，另一方面也离不开国家政策的强力支持和经济数据验证。就政策方面，我们认为从历史视角寻求经验规律，或能针对时下市场节点与政策风向做出更多判断。今年行情的特点在于下半年盈利复苏与政策加码引来共振，我们认为市场上行行情仍在初期。
行情在犹豫中展开，后续利好政策仍有望持续出台。在2023年二季度经济转弱的情况下，7月初市场已经开始对月末的政治局会议相关政策进行博弈，同时陆续出台的稳增长政策提振了市场信心。从7月10日中国人民银行、金融监管总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，将“金融16条”适用期限统一延长至2024年12月31日，支持房地产市场和金融市场平稳运行；到7月底中央政治局会议召开后，在扩大内需、促进民间投资、优化调整房地产政策、活跃资本市场等方面对下半年经济工作进行了全面部署。后续一系列政策的出台也有效提振了资本市场信心，加速了顺周期的行情，非银金融和房地产板块领涨也带动了大盘风格的走强。但与2015年和2018年的政策刺激短期内集中出台不同，本轮政策出台呈现出一定的“脉冲式”特征，运用的政策工具更加多元、更为注重政策节奏，因而即使在7月初以来已有多项重要政策陆续落地，市场对“活跃资本市场”后续政策的预期或仍乐观。我们认为可以积极期待下半年更多利好政策的进一步出台，市场信心也有望持续得到加强。
复盘历史两轮熊转牛时期，政策催化下券商股率先上攻。以2014年和2019年初行情为例，1）2014年下半年降准降息形式，持续降低社会融资成本；“930”新政，二套房认定“认贷不认房”，商贷首套房最低首付比例 30%且利率下限为基准利率 0.7 倍。券商股在2014年9月5日-12月17日的短短3个多月内大涨150%，相对wind全A超额收益达120%。2）2018年9月A股纳入富时罗素新兴市场指数，QFII额度提高至3000亿，外资参与A股投资范围扩充，微观流动性释放；2018年10月，政治局会议提及“加强资本市场制度建设，激发市场活力”；与此同时，中美贸易摩擦持续压低估值，19年初牛市启动日PB估值位于近5年分位数1%以下；2018年年底中央经济工作会议指出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，2019年1月4日央行全面降准，叠加1月金融数据大超预期，政策力度叠加基本面的验证，迎来一波主升行情。
“悬崖勒马”，2015年采取大规模政策救市策略。2014年7月，在场内外杠杆资金的撬动下，A股迎来一轮杠杆牛市，沪指从1849点开始，上涨至一年后2015年6月12日的5178点。2015年6月15日，证监会要求各大券商清理场外配资，随后迎来千股跌停。6月26日，沪指一天之内暴跌7%。针对市场短期内出现的断崖式下跌，国家针对性出台了一系列利好举措来提振市场信心，缓解因多次千股跌停滋生的市场恐慌情绪。2015年6月27日，央行正式宣布降息降准，财政部提出养老金入市办法意见，证监会则修改强制平仓线；7月4-5日，央行表态提供流动性支持，维护市场稳定；上交所和深交所暂缓IPO；上市公司半年内不得减持，鼓励增持回购。在政策密集出台后，市场迎来一波反弹，万得全A自7月初“政策底”的4016点一度在半个月内反弹至5421点。
经验结合实际，2018年的强力政策刺激在黑夜较深处来临。
与2015年的市场断崖式下跌不同，2018年，上证指数从4757点下跌到3180点，全年走势几乎是一路下跌。但2018年的政策救市显得相对谨慎，采取在美元加息周期结束后再出台一系列政策强力刺激市场的思路。2018年10月19日，刘鹤副总理和一行三会提出缓解股权质押风险。2018年11月1日，习近平总书记主持召开民营企业座谈会，指出要大力支持民营经济发展壮大，有力消解了“国进民退”的担忧，为民营经济注入了“强心剂”。而相较于2015年的救市举措，在解决融资难题、增加信贷投放、聚焦股权质押等问题上，2018年的救市政策踩点节奏和救市资金使用效率上都更加规范、有效。
美国7月非农不及预期，加息预期回落
美国新增非农就业不及市场预期。美国劳工部最新数据显示，7月新增非农就业人数录得18.7万人，前值从20.9万人下修至18.5万人。美联储第四轮加息周期进入尾声后，万得全A见底，市场走出长达3年的慢牛趋势。美联储2015年12月开启第四轮加息周期，本轮加息周期持续时间约36个月，加息前期节奏较慢，时隔一年后才进行第二次加息，而随后两年的加息节奏则明显加快。2018年12月，联邦基准利率从0.25%上调至2.5%，第四轮加息周期步入尾声。与此同时，万得全A加速见底，12月底录得三年内最低点3244.90；随后A股市场开启长达3年的慢牛趋势，于2021年12月达到阶段性顶点，录得5919.40，万得全A三年内区间涨幅约+82.4%。
当下美联储第五轮加息周期或步入尾声。自2022年3月至今，美联储已进行11次加息，将联邦基金利率目标区间从最初的0%-0.25%上调至目前的5.25%-5.5%，累计加息幅度达525个基点。目前，美国联邦基金利率水平已达22年来最高水平。美联储第五轮加息周期，是历次中节奏最快、加息曲线最陡峭的一次。经过1年多的加息周期，美国及欧盟通胀率有所降低，但多项核心经济指标表明经济疲软甚至衰退的风险正在加大。市场预计美联储加息周期可能进入尾声。万得全A至今调整幅度约-13.9%，三次探底，伴随美联储第五轮加息周期结束，海外环境改善，A股市场迎来较好时间窗口。
三、近期政策催化集中于非银及地产链，短期二者修复仍将靠前
本周顺周期板块轮动明显加速，市场反复博弈政策预期与政策兑现。7月24日政治局会议释放逆周期调节力度加大的信号，专门提及“活跃资本市场”提振投资者信心，且对地产政策的表态也有相应放松，投资者认为的两大点矛盾均有改善，1）市场情绪悲观、信心不足；2）出台地产相关政策最有利于提振市场信心并发挥实际效用。政治局会议后配套政策密集出台，本周市场继续围绕政治局会议后增量政策预期与实际政策兑现博弈，顺周期板块轮动明显加快，证券、地产链表现较优。
整体来看，近期催化仍旧集中在活跃资本市场、适时调整优化房地产政策方面，短期还将是证券、地产链修复靠前。围绕活跃资本市场方面，本周《经济日报》、《证券日报》等媒体纷纷发文提振投资者信心：“让居民通过股票基金赚到钱，是扩大消费必要之举”、“活跃资本市场要有‘气冲斗牛’的勇气”；7月沪深两市IPO零申报；中国结算拟自2023年10月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例至13%。围绕适时调整优化房地产政策方面，本周多地住建委表示大力支持、更好满足居民刚性和改善性住房需求，8月1日央行表示指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，3日郑州打响取消住房限售第一枪。此外，4日国家发改委等部门介绍“打好宏观政策组合拳、推动经济高质量发展”情况。总体而言，近期催化集中在活跃资本市场、适时调整优化房地产政策方面，政策响应速度快，市场信心修复。后续来看，活跃资本市场工具箱仍旧丰富，降印花税、T+0等预期仍存；地产基本面仍未修复，政策催化下具备购买力的居民前期观望情绪有望率先释放、置换改善性住房从而带动销售数据环比回暖，短期还将是证券、地产链修复靠前。
此前复盘结论显示，非银、地产链右侧行情仍将持续。参考14年几次政策放松表态的板块表现情况，地产及地产链行情持续性约1个月，地产超额收益涨幅空间约10%，开工链受益前期超跌及预期修复相对收益弹性相比竣工链更强。从中期角度看房住不炒基调不变，与14年启动的新一轮地产周期相比，除了政策量级不同，目前所处的城镇化渗透率水平、居民部门杠杆率等限制也决定了本轮中期基本面增速及回暖斜率偏慢。而历次资本市场改革红利释放后，券商在未来一周和一个月都仍有超额收益。相关促进资本市场协调发展、提振股市信心、支持实体经济发展等喊话后券商板块当日及未来一月都有较高的超额收益。未来建议继续关注资本市场相关制度信号，布局相关证券板块。
当前顺周期板块整体基本面变化不大，但上游大宗工业品及化工品价格已企稳上行，政策催化下随去库深化、PPI见底，带动工企利润修复，关注顺周期“金九银十”旺季表现。据克而瑞地产研究，7月百强房企业绩规模创近年心底，单月业绩同环比双降，环比降低33.5%，同比降低33.1%，同比降幅较上月进一步扩大。高频数据来看，政策预期回暖下7月最后一周14城二手房成交环比回升16%，同比仍降15%。其他生产、需求、服务端高频数据变化不大，但上游黑色商品、化工品近期价格已企稳上行，政策催化下随去库深化、PPI见底，带动工企利润回升，关注顺周期板块“金九银十”旺季表现。
实际基本面变动情况来看，当前已然企稳或维持相对韧性的主要包括建筑、汽车、有色/石油、保险。建筑方面，6月基建重回双位数增长，仍具韧性；上半年我国企业在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资801.7亿元人民币，同比增长23.3%，一带一路峰会临近，海外订单预期提升。汽车方面，高基数下汽车销量维持韧性，据乘联会初步统计，7月乘用车市场零售173.4万辆，同比下降5%，环比下降8%。新能源车市场零售64.7万辆，同比增长33%，环比下降3%。有色/石油方面，价格5月以来已经企稳，锡/钼等小金属供应偏紧持续涨价。保险方面，上半年保险行业寿险保费增速持续扩大，健康险和意外险保费降幅收窄，整体来看保险行业实现原保费收入32054亿元，同比增长12.54%，增幅较1-5月提升1.86pct，实现连续6个月上涨。政策催化下，上述行业EPS及估值仍具备一定修复预期。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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