中信建投证券研究 文|陈果 夏凡捷 何盛 李家俊 郑佳雯
外围环境舒缓，把握6月信贷数据超预期，行情我们认为经济处于短周期底部，中信后续企业盈利数据有望持续修复，建投人民币持续企稳回升，陈果商品价格反弹，外部基本面预期逐步改善，环境回升风险偏好改善，改善港股市场已呈现震荡上行趋势，把握A股市场也出现企稳回升迹象，投资者可重点关注：1）政策受益方向及前期超跌方向；2）业绩确定性及超预期方向；3）渗透率明显提升或有提升预期方向。
外围环境舒缓，6月信贷数据超预期，风险偏好改善。美国非农就业数据低于预期，通胀持续放缓，加息周期大概率已进入收尾。中美关系出现缓和迹象，人民币汇率企稳。同时，6月信贷数据超预期，南华商品指数持续回升，预计后续工业企业利润同比有望继续修复，PPI有望见底回升。本周北向资金净流入约198.4亿元，为今年2月以来最高单周净流入规模。5月底以来北向资金配置盘重点加仓TMT板块，另有3个细分复苏方向值得关注（白色家电、电力、医疗器械）。同时A股当前换手率最大降幅已达到62.36%，超过阈值60%，底部信号明显。市场缩量预示底部区域。从市场空间底模型来看，目前市场已跌至M2折算底部附近，宏观流动性仍将为市场提供坚实的支撑，当前值得积极布局。
近期业绩预告期到来，围绕业绩确定性及超预期方向的轮动加速。截止7月8日共有约165家企业披露中报业绩预告，除我们此前根据行业量价指标梳理的包括光伏/电池链下游、造船、白电、航空/酒店/旅游景区/影院/高铁、中药、保险、电力等板块外，中报业绩预告显示如商用车、油运、休闲零食、百货、种业、消费建材等业绩表现同样较佳；汽车零部件、风电零部件板块间有所分化，军工截止目前业绩偏平淡；而新能源中上游材料、工业金属、农药、电子、航运等板块中报业绩则有所承压。
此外，经济预期底部，叠加流动性环境相对较好，低渗透率行业有望跑赢市场。今年以来部分低渗透率赛道较去年发生明显催化，渗透率明显提升或有提升预期。关注L3+智能驾驶、TOPCon电池、磷酸锰铁锂电池、绿氢等新技术，以及充电桩等配套基础设施的新变化，主题机会还包括：中特估新一轮机会；极端天气下的电力、农业和白电等。
行业推荐：汽车、半导体、有色、机械设备、造船、新能源、通信等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
本周市场快速缩量
本周指数呈现上升趋势，上证指数上涨1.29%，沪深300上涨2.53%，深证成指、创业板综本周分别上涨1.76%、1.78%；中证 100上涨2.23%；中证500、国证 2000 为代表的中小盘指数分别上涨1.15%和0.24%。行业方面，31个申万一级行业轮动，各行业表现方差较大，电子和食品饮料领涨，分别上涨3.36%和3.02%；房地产、煤炭跌幅居前，分别下跌1.75%、1.36%。市场风格维度，国证成长和国证价值表现较好，分别上升2.39%和1.24%。
市场缩量预示底部区域。本周市场缩量明显，预示市场已走入“W”型底部。但从市场空间底模型来看，目前市场已跌至M2折算底部附近，宏观流动性仍将为市场提供坚实的支撑，我们认为当前值得积极布局。
底部信号明显。近期TMT等前期强势科技板块完成补跌，悲观情绪释放较为充分；近期大盘换手率进一步萎缩，近期周期板块距去年10月的低点仅剩0.17%的空间，市场经济预期到达谷底，以上信号均表明下跌周期将步入尾声。后续市场的主要矛盾是国内基本面的底部回升，指数有望在经济回升和政策加码的共振下一扫阴霾，升势明显。
市场调整的情况：缩量已经较完全
市场波动率（以涨跌停家数衡量）近期有所下降，已经到达前期位置。历史上熊转牛过程中的第一波调整（2020年、2017年、2015年、2013年等），市场的底部区域往往伴随着波动率持续缩小至低位（甚至创新低）。5月份基金发行份额创下了近8年来的新低，而从历史来看，基金发行的冰点往往对应着市场的阶段性底部区域。同时，5月下旬以来新股IPO破发率也显著升高，两者都表明当前市场的悲观情绪已经演绎得较为极致，情绪底或已经来临。
大盘换手率近期持续萎缩，已经到达历史经验阈值。我们统计了历史上熊转牛的回撤过程中成交额和换手率顶底的差值，发现60%是一个比较关键的点位，即当成交额或换手率从回撤开始的顶部下降了约60%后，可以开始积极布局并耐心持有，等待市场反转。当前换手率最大降幅已达到62.36%，超过阈值60%，底部信号十分明显。
本期热点：厄尔尼诺、智能驾驶与存储芯片
电力近两周涨跌幅5.52%。“厄尔尼诺”下存在电力机会，根据世界气象组织今天发布的一份最新通报，今年晚些时候出现厄尔尼诺现象的可能性正在增加，高温下用电量持续提升。6月中旬以来，全国多地普遍迎来高温天气，部分地区打破历史同期高温极值纪录。今年目前南方电网今年最高负荷达2.22亿千瓦，接近历史最高，其中广西、海南用电负荷多次创历史新高；国家电网经营区域用电负荷也持续走高，近期最大用电负荷已达8.9亿
千瓦。
智能驾驶近两周涨幅5.23%，工信部等五部门印发《制造业可靠性提升实施意见》。其中指出，汽车行业重点聚焦线控转向、线控制动、自动换挡、电子油门、悬架系统等线控底盘系统，高精度摄像头、激光雷达、基础计算平台、操作系统等自动驾驶系统。政策催化智能驾驶行业发展。7月14日，马斯克在推特上上进行了90分钟的讲话，他表示将使用推特的数据来训练人工智能模型，还将与特斯拉合作开发人工智能软件。
存储芯片概念近两周涨势态度良好，涨幅13.39%。存储巨头美光近期公布2023财年第三季度业绩，两项重点业绩指标均超分析师预期。同时，美光营收小幅超预期，对当前季度的销售额预期乐观，储存芯片业务或见翻转。研究机构表示，存储芯片行业供过于求的局面正在缓解，周期拐点或将来临。此外，7月14日华为发布AI大模型存储新品可支持百亿级参数规模的模型，AI浪潮火热也会在一定程度上催化存储行业的需求复苏。
二、当前市场出现拐点
海外环境全面改善
随着本月美国非农数据首次低预期后（此前为连续15个月超预期），海外流动性修复拐点逐步出现，本周公布的美国CPI数据再度低于预期，制约美联储货币政策的就业和通胀两个锚均往利多方向前进，前期困扰港股市场的流动性问题边际正在显著改善。此外耶伦访华后中美关系也迎来回暖窗口期。
近期通胀数据超预期回落：7月12日公布的美国6月CPI同比增长3%，低于预期值3.1%和前值4%，是连续第12个月下降，并为2021年3月以来最低；CPI环比增长0.2%，低于预期值0.3%，高于前值0.1%；分项方面，食品分项同比增长5.7%，能源分项同比下降16.7%，能源分项对通胀整体降幅的贡献较大。核心CPI同比增长4.8%，低于预期值5%和前值5.3%，其中服务通胀同比增长6.2%，仍然显示韧性，较为重要的住宅（同比增长6.3%）和租金（同比增长7.9%）分项虽然仍然较高，但均在持续下降。
非农CPI的全面拐点，已经对美元，黄金等大类资产出现显著影响。23年H1黄金价格处于波动状态。22年11月-23年1月，美联储货币紧缩步伐放缓，美元指数下行、实际利率回落，金价于1月底升至1932美元/盎司。2月-3月初，美国非农数据超预期增长，市场加息预期再起，美元指数抬升、实际利率上行，金价于2月底跌至1810美元/盎司。3月初SVB风险事件后，美联储基调转向宽松，强美元出现拐点、实际利率下行，金价于4月超过2000美元/盎司。4月底-5月，流动性风险再起，美债违约风险抬升，市场避险情绪升温，金价先高位震荡，后因经济数据仍有韧性而回落。6月初美债违约风险缓和，市场关注点重回加息，美联储再度释放鹰派信号，美元阶段上行、实际利率抬升，金价近期跌至1900美元/盎司。
预计23年H2黄金价格企稳，长期上行趋势不变。复盘历次美联储加息周期，一般加息尾声时黄金得到左侧配置开始上涨，并在货币宽松开启降息时迎来主升浪。今年3月SVB事件以来美联储货币政策基调便开始转向，美元整体呈现下行趋势。当前虽然部分经济数据仍有韧性、核心通胀仍然较高，不过持续加息作用显现，大部分指标已指向经济放缓，就业数据也呈现放缓趋势，市场对于加息终点预期较为明确。预计黄金下半年企稳回升，长期上行趋势不变。
国内方面，市场风险与机遇并存。人民币汇率企稳。美元兑人民币最新汇率7.20，人民币较去年同期贬值7.3%，较今年年初贬值4.2%。美联储自2022年3月进入本轮加息周期以来已经累计加息10次，累计加息幅度达500个基点，2023年5月最新会议纪要显示，美联储对未来是否有必要进一步加息的问题上存在意见分歧，不过仍坚持今年并不计划降息。预计人民币汇率一定时间内将处于高位震荡态势。
国内经济数据出现拐点
在我们此前的一系列策略报告中，我们指出当前正处于库存周期切换时点，预计下半年经济将进入被动去库存阶段，随着需求企稳，PPI回升，企业盈利有望逐步修复。从近期出炉的一系列经济金融指标来看，数据虽然偏弱但其中已有亮点出现，国内经济拐点将至。
6月出炉的金融数据显示，M2同比降至11.3%，新增社融较去年同期下降，社融存量增速同比降至9%，这很可能成为今年社融存量同比增速的底部。新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2296亿元，成为本月金融数据的亮点。其中企业中长期贷款同比多增1436亿，继续维持强势，企业中长期贷款余额同比也维持在18%以上的高位水平。企业短贷同比多增543亿，可能与国有大行压缩票据融资有关。另外，居民信贷数据的改善较为超预期，居民户长期信贷同比多增463亿，反映出汽车市场的改善和房地产销售下滑的企稳。居民户短期信贷也同比多增了632亿，超过历年6月水平，这可能与居民需求改善、端午出行意愿高涨和高温季节家电需求旺盛有关。总的来说，6月信贷总量增长，结构较好，尤其居民户信贷同比多增1157亿，打破了市场对于居民户去杠杆的疑虑，虽然信贷数据的好转可能导致市场对于“强刺激”政策期待的落空，但下半年信用企稳扩张和经济复苏仍是大概率事件。
前期商品价格下跌和PPI下滑引发投资者对于经济需求较差和通缩预期的担忧。然而，6月以来大宗商品价格已经企稳回升，南华商品指数自6月1日的低点到7月14日（本周五）上涨12.47%，其中本周大涨3.36%，目前已经回到今年3月市场对经济预期较高的位置。这一方面反映出当前国内经济需求的改善和预期的企稳，同时也是全球大宗商品价格触底回升大趋势的一部分。事实上，我们发现全球CRB现货指数同比的变化往往滞后于全球三大央行M2同比6个月的时间（疫情前则较为同步）。随着全球央行M2同比在去年10月触底回升，全球货币紧缩趋势迎来拐点，未来几个月可能迎来M2同比转正。因此全球CRB现货指数同比也在今年4月见底，并有望在未来数月迎来改善。这有望支撑国内商品价格和PPI同比在下半年的回升，也有利于国内复苏预期的形成。
三、后续配置的选择
外资回流背景下如何选择
北向资金配置盘整体保持稳健流入，近期价格性因素改善推动交易盘资金回流。本周北向资金净流入约198.4亿元，为今年2月以来最高单周净流入规模。从结构来看，本周配置盘资金净流入约69.4亿元，交易盘资金则净流入约108.7亿元，均结束了前面两三周的持续净流出局面。但在本周四出现的135.9亿元的大额单日净流入中，配置盘资金净流入仅约23.4亿元，交易盘资金则净流入约92.7亿元。纵观今年来看，1-2月完成系统性提升A股配置仓位后，在“强预期弱现实”的背景下，北向资金配置盘净流入虽然转缓，但整体仍然保持较为稳健的节奏；交易盘资金则受到人民币汇率、美债利率等价格性因素影响较大，近期上述因素双双改善，推动交易盘资金回流。
5月底以来北向资金配置盘重点加仓TMT板块，另有3个细分复苏方向值得关注。5月第四周，在市场对经济预期持续偏弱以及地方债务问题关注度提升等因素的影响下，北向资金出现了接近180亿元的单周净流出，其中配置盘资金净流出约95亿元。因此我们重点考察这次交易完成之后，即5月底到7月中北向资金的行业流向。这段时间北向资金配置盘主要加仓成长风格尤其是TMT板块，包括半导体、光学光电子、消费电子、通信服务、通信设备等，新能源板块里光伏设备和电池方向也有所流入，此外还有3个经济复苏方向值得关注：白色家电（竣工链，地产后周期属性）；电力（受益于煤价下行和发电量提升）；医疗器械（院端复苏叠加政策出清）。
截至7月15日，A股共约1700家上市公司披露2023年半年度业绩预告，数量占比32.6%，以预告上下限的算术平均值计，当前披露率下的上市公司2023H1归母净利润同比增速较23Q1环比下滑，创业板维持韧性，科创板表现较优：
2023H1全部A股（披露率33%）归母净利润同比增速达-21.1%，可比口径下相比23Q1下滑4.2pct；剔除金融后（披露率33%）归母净利润同比增速达-24.0%，可比口径下相比23Q1下滑1.6pct。
2023H1创业板（披露率11.3%）归母净利润同比增速达-9.7%，可比口径下相比23Q1下滑6.9pct；科创板（披露率5.7%）则高达132.1%，可比口径下相比23Q1下滑30.5pct
值得注意的是，披露规则方面，沪市、深市主板均为有条件强制披露预告：条件如下：1）净利润为负值；2）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；3）实现扭亏为盈；科创板、创业板不强制披露。故样本数据与总体实际情况存在偏差。
23Q2量价层面表现均偏平淡，预计盈利仍将继续磨底，自23Q3起盈利下滑趋势有望企稳：1）从PPI同比情况看4-6月进一步下滑，截止6月同比低至-5.4%，大幅拖累工业企业盈利增速，尤其上游资源品环节盈利负增明显；2）从PMI等复苏扩散指标看，4月起重回荣枯线下，需求表现整体偏弱。虽因同期22Q2疫情扰动有低基数效应，但复苏情况弱于预期背景下预计23Q2盈利仍将继续磨底。但自23Q3起预计盈利下滑趋势有望企稳，从PPI同比的高频指标CRB现货指数看，5月以来多类周期品价格已出现止跌回暖迹象，叠加基数效应逐渐减弱，预计PPI同比下滑趋势有望在近期见到；且目前工业企业加速去库，下半年有望进一步深化，提振生产端积极性。
分大类资产来看，周期资源为盈利主要拖累项，消费扭亏为盈向好率较高。资源品因去年同期高基数影响业绩大幅负增，尤其中游加工品因成本下行+需求低迷普遍亏损。消费同期受疫情扰动具备明显低基数效应，出行链普遍扭亏为盈；科技成长中，新能源维持韧性，传统制造表现偏弱，电子板块业绩下滑明显，通信/计算机/传媒则受益低基数同比修复。金融地产及稳定类公用事业板块中，非银、电力、航空表现亮眼，基建维持韧性但同比下滑。以23H1预告中位数同比看表现靠前的主要包括：商贸零售、社会服务、纺织服饰、非银金融、交通运输、公用事业；表现靠后的则为轻工制造、钢铁、石油石化、电子、基础化工。
随着业绩预告期暂告一段落，整体法下，以业绩预告均值计，将目前已披露的申万二/三级板块23H1净利润增速进行分档归：
1）第一梯队（业绩增速>30%）：出行链、电力电网、造船、电车链、光/储产业链、券商、半导体设备、中药/眼科消费医疗、纺织服饰/休闲食品/化妆品、家居/装修建材、白电
2） 第二梯队（10%<业绩<30%）：餐饮链（啤酒/白酒）、小家电、物流、游戏、通信设备；
3） 第三梯队（业绩<10%）：基建、资源品（煤炭/铜/锂）、中游加工周期品、调味品/食品加工、消费电子/计算机设备/半导体、通用设备、电池化学品、CXO、造纸
展望后期，值得关注的业绩景气方向：1）第一梯队中将维持高增的细分：出行链、电力电网、造船、电车链、光储部分、非银、中药、白电；2）第二、三梯队中景气趋势向上且可能实现跃升的板块：通信设备（光模块）、游戏、半导体、消费电子、贵金属/小金属。可以看到市场近期市场对自动驾驶、存储等下半年业绩趋势向上的热点方向关注度已有明显提升。自动驾驶方面，多地试点无人驾驶汽车，自动驾驶进展加速。2023世界人工智能大会智能驾驶论坛上，百度智行、AutoX安途、小马智行等三家企业15辆车获得浦东新区首批发放的无驾驶人智能网联汽车道路测试牌照。另外，北京市高级别自动驾驶示范区工作办公室正式宣布，在京开放智能网联乘用车“车内无人”商业化试点。在小鹏G6等产品落地后，后续智能化渗透率有望加速提升；存储方面， DDR4 8G价格周环比下行趋缓，龙头厂商自22Q4以来陆续减产，部分拟调涨Q3价格7-8%，周期反转确定性较强。
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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